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股權分置改革與上市公司治理經濟論文
關鍵詞:股權分置 股權分置改革 公司治理
摘要:股權分置改革對上市公司治理意義重大,本文追溯股權分置的歷史,分析了其對公司治理在不同時期的影響,并以寶鋼股份為例,證明股權公置改革對上市公司治理的促進作用,同時也認為,股權公置改革也還存在問題,公司治理并未因股權公置改革而一勞永逸,在全流通時代還要繼續完善上市公司治理。
一、股權分置及其對公司治理的影響
2004年底我國上市公司總股本中非流通股股份占上市公司總股本的63.5%,國有股份占非流通股的74%,占總股本的47%,國有股處于明顯控股地位,上市公司治理存在一股獨大問題。股權分置對上市公司治理的不利影響:一是上市公司共同利益基礎不同,缺乏公司治理基礎。在股權分置條件下,非流通股股東關注的是再融資的價格和凈資產的增值,而流通股股東關注的是二級市場的股價,兩者之間存在利益沖突。由于非流通股股票的不可流動性,股票的上漲或下跌對非流通股股東無利害關系,而再融資的價格和凈資產的增值則決定了非流通股的價值,因此非流通股股東對上市公司的股票價格,經營業績鮮為關心,卻將注意力放在高價溢價發股,增股和配股上,以實現凈資產的增值上。另外,由于非流通股中的國有股份占很高比例,行政權力和行政機制能通過各中途徑干預上市公司,控股股東更重視政府決策,而非上市公司治理效果。流通股股東則不然,其股票價格直接取決于公司經營業績。關注點不同導致控股的非流通股股東在公司決策時較少考慮甚至完全忽視流通股股東的利益,損害中小股民的利益,這在很大程度上減少了公司治理基礎。二是公司治理結構不力,內部控制組織形同虛設。我國上市公司股權結構呈現明顯的“一股獨大”現象,股權分置下掌握控制權又缺乏控制勸約束的少數大股東,完全依照自己意愿修改公司章程,確定分紅方案,甚至董事監事也能由其內定。獨立董事和監事會在這種體制下,不能發揮應有的作用,也不可能實現所謂的“同股同權”,中小股東更是無法參與公司的經營管理,于是違規關聯交易,公布虛假財務信息,操縱利潤分配,“掏空”上市公司等層出不窮。三是上市公司經理人選擇形成機制有誤,管理層激勵不力。由于非流通股的不可流動性,在任的董事和經理人,也就缺乏使股東資產增值的外在壓力。目前在國有股控股的上市公司中,公司主要領導要么是原有國企領導,要么是由行政管理部門任命。在本質上更多的是官員而不是企業家,其主要精力放在明哲保身,而企業經營業績,給投資者良好的回報關注不夠。所謂管理層激勵不到位,也是由于非流通股的不可流動陸,管理層的股份不能在二級市場上兌現以獲收益,使上市公司對管理層的長期激勵不存在,管理層會往往出于自身利益的考慮而只重視短期利益,從而對上市公司長期治理產生不利影響。
二、股權分置改革對公司治理的影響及股改中的問題——寶鋼股改案例分析
寶鋼股份是我國鋼鐵龍頭企業,也是我國A股市場的藍籌股,國際綜合競爭力全球第三。2005年作為首家進行股權分置改革的中央大型國企——寶鋼集團高票審議通過公司股權分置改革方案:公司流通股股東每持有10股流通股股票將獲得作為上市公司唯一非流通股股東——上海寶鋼集團公司支付的2.2股股份和1份行權價為4.5元、初始行權比例為1、存續期為378天的歐式認購權證。集團承諾:在寶鋼股份股東大會通過股權分置改革方案后的兩個月內,如寶鋼股份的股票價格低于每股4.53元,集團將投入累計不超過20億元資金通過上證所集中競價的交易方式來增持寶鋼股份社會公眾股,在增持計劃完成后的6個月內不出售增持的股份;持有的寶鋼股份股票在獲得上市流通權之日起24個月內不上市交易,24個月屆滿后的12個月內,寶鋼集團通過證券交易所掛牌交易出售寶鋼股份股票的數量不超過寶鋼股份總股本的5%,且出售價格不低于每股5.63元;自寶鋼集團持有的寶鋼股份股票獲得上市流通權之日起3年內,寶鋼集團持有的寶鋼股份股票占寶鋼股份現有總股本的比例將不低于67%。2005年8月18日,集團公司向流通股股東支付的對價(包括股份和認購權證)全部支付。同日公司股票復牌;公司股票簡稱由“寶鋼股份”變更為“C寶鋼”。上海寶鋼集團公司支付的認購權證的證券簡稱為“寶鋼JTB1”,作為對價支付的股份和權證陸續上市流通。自寶鋼股權分置改革方案實施當日天起其股勢一直走低。
2005年8月18日股改當日收盤價4.58元,相對于股改停盤前最后交易日的收盤價格5.14元,下跌10.89%;同年11月14日收盤價跌至最低谷3.76元,相對于停盤前最后交易日收盤價格跌幅達26.85%,跌破了凈資產值的大限;這種低谷時期一直維持了一年多,直至2006年11月2日收盤價漲至5.18元,與停盤前最后交易日收盤價格基本持平;此后股票如弦上之箭蓄時即發,從11月2日到12月7日(收盤價為7.05元),短短一月內,漲幅達36.10%。
以上的數據分析可以看出,寶鋼在股權分置改革之后,其股價經歷了“大起大落”,并伴隨長時間的低谷。寶鋼在股改后股價一路下滑,有人便開始疑惑:股權分置改革對上市公司治理究竟是成功與否,這與寶鋼本身的實力,及我國成長性的鋼鐵市場有關,可是股權分置改革更是功不可沒,對加強上市公司治理具有革命性的作用,體現在革除了股權分置人為劃分流通股及非流通股的局面,使我國證券市場步入全流通時代,這為資本市場及上市公司治理等領域的改革創造了良好的基礎,有利于逐步消除股權分置對上市公司治理的不利影響:首先,上市公司股東共同利益趨同,奠定了公司治理基礎。股權分置改革后,控股股東所持股票可以在A股市場流通,其利益關注點由再融資的價格和凈資產的增值轉為股權價值的最大化,逐步擴大控股股東與流通股股東的共同利益基礎,這能在極大程度上限制大股東憑借自身優勢侵占中小股東利益。加強對上市公司生產經營治理,增強雙方的互信,更利于上市公司的長遠發展。其次,有利于優化股權制度和上市公司治理結構。全流通后流通股平均持股比例會上升10%~15%,優化了股權制度,有助于增強中小股東和機構投資者的話語權,
大中小股東都能參與到企業的經營管理中,“同股同權”就不難實現,有利于控制道德風險和信息披露透明度,從而實現各股東間的利益均衡的目標。在此基礎上,重新確立各委托人之間、以及委托人與代理人之間即股東大會、董事會,監事會及管理層之間的關系及組織框架,使其目標一致性增強,減少代理成本,優化上市公司治理結構。再次,有利于上市公司選擇優秀經理人,并建立有效的管理層激勵機制。配合股權激勵措施的股權分置改革將是一場徹底的、立體化的公司治理革命。在共同利益趨同基礎上建立起相配套的經理人選擇體制和管理層激勵機制,使得上市公司管理層有了股票價格這一市場化的考核指標,上市公司業績與公司股票價格直接掛鉤,更具有可操作性,鞭策管理層在兼顧社會責任的前提下追求企業價值的最大化,能提高上市公司的治理效率,促進自身經營業績的提高。最后,有利于增強資本市場對上市公司的約束,利于證券市場的深度發展。上市公司將面臨優勝劣汰的市場選擇,股改之后流通股明顯增多,股票價格能在很大程度上公允的反映上市公司市場價值,是公司治理情況的“晴雨表”。當上市公司經營業績不佳時股價便會下跌,就有可能被并購或退市,公司的高管受到資本市場的監督和制衡,會有強烈的危機意識,致力于提高公司的業績水平,另外,股改后上市公司之間的競爭更加激烈,資本流動性更強,資本市場優化配置的功能得到凸現,這些都能促使上市公司不斷提高公司治理效率。
股權分置改革解決了很多亟待解決的難題,然而不可否認的是,股改中存在不可忽視的問題,如寶鋼股改后其股價的持續低谷,需要從中總結經驗教訓:一是鼓勵脫手套利。寶鋼流通股股東每持有10股流通股股票將獲得2.2股股份和歐式認購權證,是為補償流通股股東,使其在股改中真正獲得實惠同時促進股價的上升。但實踐證明這些并未奏效,寶鋼連續一年多股價走低,給投資者帶了一定的損失。這是因為送股在短期內增加了流通股流量,降低了流通股股東的平均持股成本,激勵其脫手套利,出現了“股價下跌一資金出逃一股價下跌”的惡性循環。送股要量力量勢而為,并不是越多越好。另外,也可通過強有力的政策手段和政府信用,培養“股價上漲一資金進入一股價上漲”的良性循環。二是要謹慎運用新的金融衍生工具。我國證券市場還不成熟,寶鋼推出的歐式認購權證幾乎失敗。認購權證是持有人有權利(而非義務)在某段期間內,以預先約定的價格向發行人購買特定數量的標的證券。權證發行人必須以事先約定的價格賣出股票,權證持有人可買入股票的數量由持有認購權證的數量決定,如寶鋼權證就只能買人寶鋼股份。而歐式認購權證還加了一個限定條件,即持有人只可以在到期當日行使其購買權利。認購權證本身就具有缺陷:從“正股+權證”組合的敏感度來看,認購權證會加劇組合的系統風險,如果股價貼權,則在短期內不能給流通股股東多少補償。其次,目前股改方案中所包含的權證均以股票結算方式來交割,這會對權證的到期價值產生重大影響。在快到期內若為價內權證,持有者只需準備現金以便向大股東按行權價買進股票。
而不會對流通A股的股價產生影響。在行權后市場上可流通的股票突然增加,投資者若想盡快獲利,會使正股遭遇短期拋壓,股價下跌從而使投資者遭受損失。在資本市場不發達的情況下,投資者對認購權證投機心理強烈,從寶鋼看在短暫的瘋狂抄作之后,就走上價值回歸之路,淪為投機者炒作的工具。鑒于此,目前一些還未股改的業績優良上市公司就要謹慎運用。三是股改成本過高。上市公司完成股權分置改革的費用少則數百萬,多則近千萬。寶鋼在此次股權分置改革中用至少40個億來緩沖股價頹勢,可幾乎是有去無返。而廣大流通股股東,在寶鋼股票價格連續一年的低谷時間里,其手中股票數量雖然增加,可總體價值明顯低于股改前水平,蒙受的經濟損失也要計人到股改成本中去。此外還有很多隱性成本,如證監會等政府部門相應的改革費用,以及一些上市公司的股改效率低下所帶來的高成本等。
三、股權分置改革完善的對策和建議
“股權分置”、“非整體上市”和“企業單一所有者”作為我國資本市場的三大制度性制約,影響了上市公司治理的完善和進步。股權分置改革后解決的只是其中一大突出問題,上市公司治理和我國資本市場的發展并不會因此而一勞永逸。除存在“內部人控制”、代理問題、大小股東利益之爭等問題,還有制度創新、不良上市公司股改難、大非小非減持、控股股東坐莊套利等新難點需要攻堅,因此要完善股權分置改革。首先繼續推進公司內部治理制度的建立和完善,強調獨立董事和監事會的積極作用。吸納中小股東和重大債權人進入董事會,提高獨立董事的比重和獨立性,強化獨立董事的作用。盡管目前獨立董事的實際表現不理想,但仍不能忽視其在公司治理中的重要地位,要積極建立和發展素質優良職業化的:燭立董事后選隊伍和按市場機制運行的獨立董事人才市場,成立獨立董事聘任機構而不是由實際控制人任意指派、空降。保證其真正由股東大會選出,并對股東大會負責,保持其形式和實質上的獨立性,同時還要提高監事會成員的素質。積極發展高素質高水平的經理人市場以滿足公司對經理人才的需求,并建立有效的經理人聲譽機制,全面公開其業績和信用記錄,加強社會公眾監督,減少其短期行為。進一步完善信息披露制度,強化上市公司管理層信息披露的責任,同時充分發揮外部審計對財務信息的監督作用,減少投資者和經理人之間的信息不對稱。其次,構建長期股權激勵機制。代理問題是公司治理中不可忽視的,根據委托代理理論,只有建立有效的長期激勵機制才能有效解決代理問題。目前資本市場上推崇兩種激勵方法:限制性股票和股票期權。限制性股票是真實股票的授予,但其限制性條件只是一個繼續就業的條件,并不能與業績聯合起來,即使在股東利益受損的情況下,經理人也能獲得實際收益,而股票期權注重于未來,將經理人利益、公司業績和股價緊密結合,并且期限足夠長,有利于公司的長遠發展,要大力推廣之。在這種激勵制度下,經理人為追求自身利益最大化,就會為實現企業價值最大化的目標而勤勉工作。第三,高度關注中小流通股投資者的利益。針對現在A股市場的驟升驟降起伏跌宕,建立一種穩定基金,當市場大幅的上漲時,可以及時地增加上市公司的數量,或者通過增加股票的供給,以促進市場的供求平衡。同時制定實施保護中小股民弱勢群體的法律制度,盡快建立股東集團訴訟制度和股東代表訴訟制度等,切實保護中小股民利益不受侵犯,或在受侵害后能得到合理賠償,并進一步強化中小股東的權利,使其盡可能參與到公司的經營管理決策中來,而不只是“用腳投票”。第四,進行制度創新。逐步解決“非整體上市”和“單一企業所有者”這兩大制度問題。解決股權分置暴露出控股股東的集團和上市公司整體利益差距,將非整體上市問題突出出來。而解決了非整體上市的問題,又會把單一所有者的問題突出出來。所以,“股權分置改革”、“非整體上市”和“單一企業所有者”是有秩序的邏輯推進,下一階段的目標就是要完成整體上市制度改革。整體上市可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關聯交易,斷絕利益輸送,增強會計信息透明度,可以使控股股東與上市公司利益一致從而驅使大股東致力于公司治理,從源頭上遏制因大股東需要而產生的上市公司融資沖動。另外,還要建立做空“套利”機制,加大金融創新,完善期權、期貨和認股權證等金融產品。第五,對于還未改或股改困難的上市公司,要協調好上市公司所在當地政府、上市公司非流通股和流通股等多個利益主體的利益,積極主動推進股改的問題。對S股要綜合考慮進行并購重組,以培養產品開發優勢,改善管理機制,培育創新體制,實現企業合理擴張。增強市場競爭能力,提升公司的內在價值。可采取注入優質資產、剝離劣質資產的形式,或者采取引進國內外戰略投資者以及讓績優非上市公司借殼上市的形式。對嚴重虧損的ST公司可直接摘牌。最后,要加強政府監控,完善法律法規,加大處罰力度。我國是一個新興市場經濟國家,又處于經濟高速發展的關鍵時期,政府的政策制定水平、管制過程的效率、管制機構的廉潔性,對于上市公司治理的完善至關重要。因此,政府部門要進一步加強事前問責,事后追究的管制工作。應該盡快出臺國有股東轉讓所有上市公司股份管理的暫行辦法。同時對于破壞資本市場健康發展,阻礙公司治理進步的一切違規法行為進行堅決打擊,對相關責任人嚴厲處罰不姑息。
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