非效率投資影響因素研究

　　引導語：投資非效率可分為投資不足和投資過度。一般學者研究都借鑒Richardson(2006)模型，通過回歸估算出企業的正常投資水平，然后用實際的投資水平和估算的投資水平相比較，結果大于0則為投資過度，小于0則為投資不足。投資水平的最簡單衡量方法，就是在一組上市公司中，通過計算這一組上市公司平均投資水平，然后將各個公司的投資水平與平均數比較，超過平均數的即為投資過度，低于平均數的即為投資不足。當然還可以采用中位數的方法來衡量投資非效率。

　　摘要：回顧了非效率投資影響因素的相關文獻，詳細梳理了融資方式、自由現金流、公司治理、內部控制等因素對非效率投資的影響研究的相關資料，并在現有研究基礎之上對非效率投資影響因素的研究提出了未來展望。

　　關鍵詞：非效率投資;自由現金流;公司治理;內部控制;融資方式

　　投資決策、融資決策、股利決策是企業財務管理重要的三大決策，而投資決策作為財務決策的起點相較于其他兩個決策，更加成為了相關研究領域的重點和難點。非效率投資包括投資過度和投資不足，投資不足會使投資者錯失良機，而投資過度會產生資源浪費。近年來，大量文獻研究上市公司非效率影響因素及其作用機制，總結其立論依據不至為委托代理理論、信息不對稱理論以及金融行為學，并在理論基礎之上，建立數學模型對非效率投資影響因素度量并進行大量實證研究。但本文并未以其立論依據為出發點，而是將非效率投資影響因素分為外部融資方式、自由現金流、公司治理、內部控制四個方面，對相關文獻資料進行回顧、分析及評述。

　　一、融資方式對非效率投資的影響

　　(1)債務性融資。大多數研究認為負債比例越高，債權人會通過契約條款加強對企業的投資的約束，企業投資過度的行為也就會越少(童盼，2005;Mohun & Hemant，2008;黃乾富等，2009)。但也有其他學者得出不同結論，吳婧(2008)認為負債融資并沒有起到抑制過度投資的作用，在我國由于上市公司資產負債率已經過高，再通過提高負債率來抑制過度投資并不現實。朱磊和潘愛玲(2009)也發現負債、負債類型結構及負債期限結構均不能起到抑制企業的非效率投資行為的作用，并進一步提出是負債對企業投資之間存在著“狀態依存”的關系，即不同類型企業，債務融資的作用機理有所不同。負債按其來源劃分主要可分為銀行貸款和商業信用，王治和周宏琦(2007)認為不同的負債來源對非效率投資有著不同的影響，并實證證明銀行貸款并沒有發揮其應有的對投資行為的約束，而商業信用卻有效抑制了公司的過度投資行為，但同時，商業信用也導致公司投資不足行為更為嚴重。

　　(2)股權性融資。研究股權性融資對非效率投資的文獻并不多，Baker，stein和wurgler(2003)證明了市場的非有效性對公司的投資的影響比較大，實證顯示越是資金的來源主要通過股權融資獲得，其投資受股票價格的影響越顯著。大部分國內研究結論較為一致：股權性融資會加重企業的投資過度(袁國良等，1999;文宏等，1999;潘敏和金巖，2003)，可以預期股權再融資加劇投資過度問題，投資不足問題也會得到部分緩解。鐘宜彬(2011)不僅支持這個結論而且進一步提出公司再融資前后地方國有企業存在嚴重投資過度，缺少股權制衡的公司以及實際控制權和直接控制權不一致的公司也存在嚴重投資過度。

　　二、自由現金流對非效率投資的影響

　　由于市場信息不對稱問題的存在，企業外部融資的成本會受到影響，受流動性約束的企業就容易產生投資不足和高度依賴自身經營現金流(Fazzari等，1988;Hoshi等，1991;Alti，2003;Almeida，2004)。Jensen&Meckling(1986)認為當股東和經理人之間產生委托代理問題時，經理人可能為了控制更多資產中獲得私人利益，而將剩余自由現金流運用于NPV為負值的投資項目。馮巍(1999)采用新古典綜合派企業投資模型對135家制造業上市公司三年的數據進行研究，驗證少數受到政府支持的上市公司除外，大部分上市公司的投資決策會受其自由現金流較大影響，并指出這是主要是因為融資約束的存在。Richardson(2006)首次在會計框架下度量了單個公司單個年度的投資效率，并構建殘差模型對企業自由現金流和非效率投資間的關系進行了檢驗，發現過度投資主要存在于有較高自由現金流的企業。徐曉東和張天西(2009)檢驗了865家中國A股2002―2007年非金額融類上市公司的數據，發現，代理問題越大、自由現金流越多的企業過度投資的情況越嚴重;信息不對稱程度越嚴重、外部融資的缺口越大的企業呈現出更為嚴重的投資不足。綜上所述，自由現金流對非效率投資產生影響主要是由于代理成本和信息不對稱的存在，而Malmendier和Alan Tate(2002)用實證分析了由《福布斯》雜志選出的上市公司的投資決策數據，他們認為當公司出現多余的自由現金時，若是高度自信的經理人會高估所投資項目的價值，則會導致投資過度，這里引入了經理過度自信假說。李云鶴和李湛(2011)的經驗研究結果顯示，過度自信問題較為嚴重的高成長、高現金流企業，將發生企業過度投資;自由現金流代理問題較為嚴重的低成長、高現金流企業，也將會發生企業過度投資，這種結論即支持了自由現金額流代理成本假說，同時也扶持了經理人的過度自信假說。而近幾年很多文獻開始著眼于新的視角來研究投資與現金流之間的敏感性，曾愛民和魏志華(2013)從財務柔性視角理論分析并實證檢驗了融資約束和財務柔性對企業投資――現金流敏感性的影響，融資約束較大時，與財務柔性正相關，而融資約束較小時，則投資――現金流敏感性與財務柔性負相關。張曉玫、馬文睿(2014)經對非上市中小微企業進行實證研究，發現企業處于不同不生命周期、不同所有權性質，均會對投資――現金流敏感性產生不同影響。

　　三、公司治理對非效率性投資的影響

　　(1)股權結構。Julio & Chabela(2009)研究發現控股股東存在會使過度投資和投資不足行為惡化。有研究發現大股東持股比例與過度投資呈具有一定的相關性(江偉和沈藝峰，2005;張棟等，2008;羅進輝等，2008;劉峰和賀建剛，2004;Holmen and Hogfeldt，2009)，缺少股權制衡的公司存在嚴重的過度投資(劉星和竇煒，2009;鐘宜彬，2011)，蔡珍紅和冉戎(2011)研究表明，控股股東的存在導致公司投資不足。然而程仲鳴等(2008)認為，金字塔結構可以保護公司行為免受政府干預的影響，提高投資效率，劉鑫瑩等(2014)基于動態的視角研究股權結構與非效率投資之間的關系，實證表明股權結構對公司非效率投資有長期影響;不僅當期股權結構對當期公司非效率投資有影響，而且前期股權結構也對當期公司非效率投資有影響。大股東持股比例與非效率投資的關系還受大股東性質影響(饒育蕾等，2006)，又有研究在股權結構基礎之上進一步研究了股權性質對非效率投資的影響，徐曉東和張天西(2009)證據表明，在投資不足的公司，第一大股東的國家股權性質、董事會規模和外部董事的比例傾向于導致更為嚴重的投資不足，而流通股比例和財務杠桿則傾向于緩解投資不足，梅丹(2009)發現國有上市公司存在嚴重投資過度，但同時也存在管理層收益動機下的投資不足，且中小股東并未能有效發揮其制衡作用，政府部門控制公司相對于國有法人控制公司，地方控制公司對于中央控制公司更可能發生過度投資，申慧等(2011)認為由于國有控股公司與非國有控股公司在融資約束方面的差異，使得兩類公司在面對環境不確定性時所采用的投資策略也存在差異。

　　(2)管理層激勵。管理層激勵根據方式不同可以分為薪酬激勵、股權激勵及晉升激勵。多數研究發現管理層持股可以抑制公司非效率投資(魏明海等，2007;蔡吉甫，2009;強國令，2012)，其中，羅付巖和沈中華(2013)實證證明非國有企業相較于國有企業股權激勵對非效率投資的抑制作用要顯著，但也有少數研究發現高管持股并不能發揮其長期激勵作用(簡建輝，2011;汪鍵等，2013)，甚至夏冠軍(2012)認為高管持股會誘發經理層在無效市場下過度投資，實證結果差異較大，這可能與在我國資本市場不夠成熟、理性，股權激勵契約制度和公司治理結構還不夠完善有關，而Grundy and Li (2010) 也得出管理層持股與投資的關系并不顯著這一結論。同樣，多數研究認為合理的貨幣薪酬激勵也可以起到抑制非效率投資的作用(Aggarwal&Samwick，2006;池國華和鄒威，2014)，不完善薪酬契約則會導致過度投資(辛清泉等，2007)，而楊興全和張麗平(2011)發現無論是薪酬激勵還是股權激勵都可以起到緩解過度投資的作用。在晉升激勵方面，劉亞偉(2015)用實證結果證明，晉升激勵能夠起到抑制非效率投資的作用。

　　四、內部控制對非效率投資的影響

　　與其他影響因素不同，近期才有少量文獻涉及內部控制對非效率投資的影響，且研究結果分歧較大。李萬福等(2011)、Chengetal(2013)、孫慧和程柯(2013)研究發現高質量內部控制對非效率投資能夠起到抑制作用，內控較差的公司則較易于出現非效率投資行為，方紅星和金玉娜(2013)發現，內部控制能夠有效抑制操作性非效率投資，而公司治理能夠有效抑制意愿性非效率投資。

　　五、未來研究展望

　　(1)相關研究文獻在對非效率投資進行度量時，大部分采用Richardson(2006)提出的殘差模型，即負殘差表示投資不足，正殘差表示過度投資，該模型簡單明了、操作簡單，但姜偉(2014)認為運用殘差模型估計得到的擬合值并非公司在某個年度的最優投資水平。在合理確認公司最優投資水平標準方面，這將是未來度量非效率投資的主要突破方向。(2)與西方國家相比，中國擁有獨特的環境背景和法律制度，資本市場不夠成熟、理性，因此眾多學者仍照搬西方理論卻大量運用中國上市公司樣本進行實證檢驗，這就導致在分析同樣的因素對非效率投資的影響時得出不同甚至相悖的結論，卻很少有學者以中國特有的經濟制度為背景提出富有獨創的理論，這也是將是非效率投資影響因素理論研究的主要突破方向。(3)大量文獻顯示投資效率低下在我國普遍存在并且提出多種影響因素，但是，對非效率投資的決定因素方面的研究，對非效率投資動機、行為、結果系統性的研究仍然匱乏。

　　參考文獻：

　　[1]連玉君.中國上市公司投資效率研究[M].北京：經濟管理出版社，2009.

　　[2]羅付巖，沈中華.股權激勵、代理成本與企業投資效率[J].財貿研究，2013，(2).

　　[3]劉星，劉理，竇煒.融資約束、代理沖突與中國上市公司非效率投資行為研究[J].管理工程學報，2014，(3).

　　[4]徐倩.不確定性、股權激勵與非效率投資[J].會計研究，2014，(3).

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