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證券投資價值與風(fēng)險程度度量方法創(chuàng)新
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內(nèi)容摘要：本文對目前流行的以市盈率反映證券的投資價值、以方差反映風(fēng)險程度的方法提出質(zhì)疑，提出了一套包含“投資價值度”、“投機價值度”和“風(fēng)險率”的全新的指標(biāo)體系加以替代，并通過實證研究說明這套新指標(biāo)、新方法的合理性。
關(guān)鍵詞：投資價值 投機價值 風(fēng)險率 市盈率 方差
目前證券市場里，對投資工具的價值判斷存有不少誤區(qū)。比如，近年隨著股市的低迷，我們不時能聽到這樣的說法，市盈率已降到30以下啦，降到20以下啦，已到了國外成熟市場的水平，具有投資價值啦。但真要據(jù)此入市，股價卻繼續(xù)下沉，投資者仍然會損失慘重。其原因就在于，目前用來評判和度量證券投資價值的方法與指標(biāo)，盡管處于通用地位，經(jīng)常見諸于各種書籍和報端，但卻有著嚴(yán)重的缺陷。它們不但不能正確反映證券的投資價值，而且實際上還在誤導(dǎo)普通投資者。本文就想指出這一問題，并從創(chuàng)新的角度提出一套正確評判與度量投資收益與風(fēng)險的全新的指標(biāo)體系。
對證券收益的度量
證券的投資收益
市盈率指標(biāo)(市價/每股盈利，P/E)不能用來說明證券的投資價值。筆者(2004)以2003年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析得出，上證A股收益率與市盈率的相關(guān)系數(shù)僅為0.0196。這是因為市盈率里的盈利是上市公司的盈利，并不是投資者的收益，所以并不能說明投資者持有該證券的投資價值。在我國目前的市場機制里，上市公司與投資者沒有形成同一個利益主體，倘若上市公司即使有豐厚利潤也不肯給投資者一分錢的紅利，那末這種證券對于投資者也是幾乎沒有意義的。
“投資價值度”。筆者提出以“投資價值度”指標(biāo)(TZ)來反映和度量證券的投資價值。其計算公式為：
TZ=[每股紅利+(1+送股率+配股率)×期末價-期初價-配股率×配股價]/(期初價×無風(fēng)險收益率)
它是以投資者所持證券在投資期內(nèi)的收益(包括：紅利、送配股、資本利得)為計算依據(jù)。當(dāng)TZ值大于零，為證券有投資價值，數(shù)值表明投資收益相當(dāng)于無風(fēng)險收益的倍數(shù)。反之，負(fù)值則為沒有投資價值，數(shù)值表明該證券投資收益低于無風(fēng)險收益的倍數(shù)。現(xiàn)以上證A股開頭的10個個股為例(武鋼、穗機場因股改，不在內(nèi))計算其2005年度的數(shù)值(如表1)(無風(fēng)險收益率按一年期定期儲蓄存款利率)：
以上表數(shù)據(jù)可看出，這10個個股，盡管不能代表整個國內(nèi)股市的總體狀況，但在2005年度中有投資價值的僅有三個多一點。這在一定程度上也印證了全國人大常委會副委員長成思危所講：“目前國內(nèi)1300多家上市公司，只有約400家有投資價值”的觀點。而P/E與TZ值的相關(guān)系數(shù)僅為0.3339，也說明市盈率不能反映投資價值。
證券的投機收益
缺少投資價值，是否就不能參予證券市場操作，這些證券就全無價值了?也不是，證券的價值還包含有投機價值的一面。這就是為什么國內(nèi)股市盡管缺少投資價值，卻仍然有很多人在里面忙進(jìn)忙出，樂此不疲。證券的投資價值與投機價值共同組成了證券的參與價值。
筆者以“投機價值度”(TJ)作為度量證券投機價值的指標(biāo)。投機是以獲取價差為目的的操作行為。TJ的計算依據(jù)是，在一定時間內(nèi)某股股價經(jīng)過多次波動而出現(xiàn)的價差的累計值，即投機者可能用以獲利的最大理論值。為了指標(biāo)值在各證券之間的可比性，再加以平均化和相對化。其計算公式設(shè)計為：
TJ=Σ(Pi-Pi-1/(P0×n
這一指標(biāo)的計算，要分別確定二個時間段：一是指標(biāo)計算范圍的時間段，通常是計算一年;二是價差的時間段，證券價格是在每分每秒地變化，這就要確定價格變化的時間單元，比如是指一天、一月甚至是一個小時的價差變化。它的價差就是 ：Pi-Pi-1>。只有在這二個時間段相同的情況下，各證券之間的TJ值才有可比性。式中，為期初價，為時間單元的個數(shù)。目前的國內(nèi)股市，由于沒有做空機制，只有股價上升才有投機價值，因此還要有個約束條件：Pi-Pi-1>0。現(xiàn)以上證A股為例，以年為指標(biāo)時間段，以月為價差時間段，15年來的歷年有關(guān)數(shù)值計算(如表2)：
可以看出，隨著整個股指波動幅度的減緩，滬市的投機價值也在逐步減弱。
對證券風(fēng)險的度量
風(fēng)險的概念。證券的投資價值，除了收益，當(dāng)然還要考慮到它的風(fēng)險。但對于風(fēng)險的概念，無論是理論界還是業(yè)界都有很多不同的理解和表述。最基本的概括是兩種：風(fēng)險是損失的可能性;風(fēng)險是收益的不確定性。馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論，就是以后者為出發(fā)點的。他把方差作為度量風(fēng)險的指標(biāo)，認(rèn)為：預(yù)期收益越是不確定，則它的方差值就越大，風(fēng)險也就越大。
但筆者不贊同這一觀點。方差只是反映資產(chǎn)收益率自身的變動，并不說明這種波動的水平高度，并沒有反映資產(chǎn)出現(xiàn)損失的可能性。現(xiàn)舉例說明(如表3)：
對比資產(chǎn)A與B，資產(chǎn)A虧損的可能性很小，而資產(chǎn)B卻是盈利的可能性很小，但兩者的方差值相等，能說兩者的風(fēng)險程度一樣嗎?再看資產(chǎn)C，方差值很小，能因此說它的風(fēng)險程度小于資產(chǎn)A嗎?顯然都不能。只能說資產(chǎn)A、B的收益波動幅度相等，而資產(chǎn)C的收益波動幅度小于前兩者。方差值的區(qū)別只是說明不同資產(chǎn)之間的收益波動幅度的不同。至于收益率波動幅度的大小，孰優(yōu)孰劣，那是不同于判斷風(fēng)險程度的另外一個問題。
風(fēng)險率。我們認(rèn)為，風(fēng)險是和損失相聯(lián)系的，不會發(fā)生損失的可能事件，不能叫風(fēng)險。所謂損失就是資產(chǎn)的收益低于無風(fēng)險收益。因此，我們把風(fēng)險定義為資產(chǎn)預(yù)期收益低于無風(fēng)險收益的概率，并由此設(shè)置度量資產(chǎn)風(fēng)險程度的指標(biāo)—風(fēng)險率(FL)。它的計算依據(jù)是證券投資收益在正態(tài)分布下低于無風(fēng)險收益(即損失)的分布函數(shù)，其計算過程如下：
Z=-(E(i)-WR)/δ
E(i)為期望收益，WR為無風(fēng)險收益率
上例資產(chǎn)A、B、C的FL值，已計算填入表3的右側(cè)。它直接顯示了投資于這三種資產(chǎn)將會遭遇到損失的概率，很直觀地表示了它們不同的風(fēng)險程度。
實證研究。我們把滬市15年來的FL值與均方差值已計算列入表2。可以看出在這15年中，風(fēng)險程度高于50%的有七年，尤其是自2001年以來，有三年的風(fēng)險程度高于99%，與這十幾年來的市場表現(xiàn)和投資者的操作結(jié)果是吻合的。
同時，我們也把10個個股的TZ、TJ、FL值與P/E、值都列入表1。讀者可以自行比較，本文所設(shè)置的三個指標(biāo)，對于研判這些個股投資價值的意義。
總之，投資價值度、投機價值度、風(fēng)險率，這一指標(biāo)體系，為我們提供了一套既科學(xué)合理又直觀明了地判斷證券投資價值與風(fēng)險程度的新方法.
參考文獻(xiàn)：
1.陸偉國.市盈率不能說明證券的投資價值.經(jīng)濟師，2004
2.成思危.前沿觀點.大眾證券，2005.11.15
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