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歐元與美元匯率的波動原因分析論文
船舶市場作為國際化市場，普遍以美元、歐元作為結算貨幣。由于目前為分段付款方式且多采用厚尾模式，給船舶企業帶了極大的匯率風險。同時隨著中國船舶企業國際化經營戰略的推進，海外債券融資也是必然選擇。目前船市異常低迷，新接訂單數量驟減，這就要求船舶企業在有限的市場機會下，盡可能地避免匯率損失，如果能夠準確把握匯率變化趨勢，還有可能將低價訂單從負毛利變成正毛利。本文對歐元、美元未來三年的匯率變化進行分析，以供船舶企業經營工作者參考。
我們認為，歐元與美元匯率的波動，是歐元區經濟、美國經濟現狀的體現，又是歐央行、美聯儲貨幣政策變化的結果，也是市場各種風險因素釋放后的表現。
歐元兌美元匯率走勢復盤
2014年5月份，美聯儲宣布繼續縮減量化寬松（QE）規模，2014年11月，美聯儲正式退出量化寬松（QE）并考慮視經濟復蘇情況進行加息。在此之間，歐央行于2014年6月11日將基準利率從0.25%降至0.15%,并將隔夜存款利率降為-0.1%;2014年9月，歐央行再次將基準利率和隔夜存款利率各下調10個基點。美聯儲與歐央行的貨幣政策分道揚鑣，點燃了市場做空歐元做多美元的熱情，歐元兌美元從5月初的1.39美元/歐元下降至11月初的1.25美元/歐元附近，歐元相對美元貶值幅度達到10%.
隨著美國經濟數據持續向好，以及市場對于歐元區量化寬松的期待和2015年1月歐央行正式宣布將于2015年3月實施量化寬松，再加上中國人民銀行2014年11月降息降準和日元量化寬松的推波助瀾，歐元兌美元依舊跳水，一直到歐元區量化寬松“靴子”落地的2015年3月，歐元兌美元創下近年最低值1.05美元/歐元，相比2014年11月初貶值16%.
之后，歐元兌美元進入中樞震蕩區。美元加息步伐不如市場預期，且偶爾疲弱的經濟數據使得美聯儲貨幣政策走向進入觀望期，美聯儲官員表態開始模糊化，過去單一的持續加息預期開始顯著分化，最新議息會議決定維持利率不變。而對于歐元區，不及預期的經濟數據和負面影響因素已經多次出現，帶給歐元的貶值壓力并不大。自2015年4月至今，歐元兌美元的振蕩中樞為1.05-1.15美元/歐元。此間，穿插著加息“靴子”落地、避險需求、英國退歐等事件，基本使得歐元兌美元保持振蕩。
全球、歐元區、美國宏觀經濟概覽
20xx年上半年，隨著主要經濟體的政策更為明晰，金融風險有所下降，市場情緒趨于穩定，實體經濟回暖，大宗商品價格觸底反彈。但是，全球經濟復蘇力度依然疲弱，近期受英國脫歐公投事件和美聯儲何時加息預期影響，避險情緒在上升。展望下半年，全球經濟仍將維持溫和復蘇。在發達經濟體中，美國經濟受到美元升值、就業市場不振和勞動生產率下滑的影響，復蘇力度有所放緩；歐洲經濟在寬松政策的支持下，內需繼續保持穩健，復蘇的范圍不斷擴展，但英國經濟增長將下滑；日本經濟復蘇雖有所增強，但日元升值、通縮壓力和消費稅上調推遲等因素仍將抑制其復蘇力度和可持續性。在新興經濟體中，隨著一些國家刺激經濟的力度有所加大、大宗商品價格觸底反彈和巴西等國政局動蕩局面得到控制，經濟復蘇力度趨于回升，但總體上仍較為疲軟。
20xx年是2008年國際金融危機爆發后，世界經濟復蘇力度最弱的一年，而2016年有可能是更差的一年。今年以來，國際組織紛紛下調2016年全球經濟增長預測。國際貨幣基金組織（IMF）在2016年4月發布的《世界經濟展望》中，將2016年全球經濟增長預期下調0.2個百分點至3.2%,而在7月的更新中又進一步下調至3.1%.
全球經濟有再次發生危機的可能性。目前距2008年金融危機爆發已經有8年時間，從9-10年為一個經濟周期的角度看，也許現在又在醞釀著下一次危機。另外，海運貿易增速低于經濟增速是經濟發展質量欠佳的預警信號，2008年金融危機前的2005-2007年全球經濟平均增速高達5.4%,而全球海運貿易增速僅為4.6%,2015年甚至2016年全球海運貿易增速又一次低于全球經濟增速值得警惕。
美國經濟增長可能持續溫和回升
美國經濟自2015年第二季度以來經歷了減速增長，2016年第一季度GDP（不變價）年化增長率僅為0.8%.主要負面因素是非居住類固定投資、工業產出、凈出口和庫存投資的負增長，以及部分季節性因素；個人收入增長、失業率下降、油價較低等正面因素支持消費者支出增長。第二季度經濟增長溫和反彈至1.2%左右，除消費支出外，固定投資、工業產出恢復溫和增長；然而由于企業利潤增長乏力，投資意愿依然有限，固定投資并未強勁增長；企業庫存縮減幅度下降，但仍處于下滑狀態；由于外部市場及美元因素，出口未明顯增長。美國經濟在下半年將持續溫和增長。消費者支出在個人收入增長、負債下降、銀行循環信用增加的環境下會繼續增長。根據世界銀行的預測，2016-2018年美國的GDP增長率分別為1.9%、2.2%、2.1%.
歐元區經濟持續溫和復蘇受寬松貨幣政策、低油價等有利因素支撐，歐元區經濟持續溫和復蘇。2016年3月，寬松貨幣政策方案出臺后，歐元區整體融資條件正在改善，主要依靠低油價對消費的推動，上半年經濟穩步復蘇。在經歷良好開局后，歐元區經濟增速將會有所放緩，預計下半年投資反彈，將為持續溫和復蘇補充新動力。內外部風險因素疊加，對歐元區整體經濟復蘇構成拖累。除新興經濟體與主要發達經濟體增速放緩外，錯綜復雜的難民危機、恐怖襲擊陰影也成為制約歐元區經濟復蘇的一大因素。英國脫歐公投后，歐元料將階段性走弱，短期內有利歐元區出口。后續的英國脫歐程序需耗費時日，年內應不會影響歐元區的整體復蘇走勢。可以預見，隨著未來油價向上調整，貨幣政策將逐漸成為經濟復蘇的主要支撐力量，若歐元區成員國在此期間有效推動結構性改革，以解決高失業率、低競爭力等問題，可能成為未來歐洲經濟持續復蘇的根本動力。根據世界銀行的預測，2016-2018年歐元區的GDP增長率分別為1.6%、1.6%、1.5%.
歐元區經濟持續溫和復蘇
受寬松貨幣政策、低油價等有利因素支撐，歐元區經濟持續溫和復蘇。2016年3月，寬松貨幣政策方案出臺后，歐元區整體融資條件正在改善，主要依靠低油價對消費的推動，局后，歐元區經濟增速將會有所放緩，預計下半年投資反彈，將為持續溫和復蘇補充新動力。
從失業率變化看歐美經濟不同步每一周期經濟的發展一般會經歷繁榮、衰退、蕭條和復蘇四個階段，當前的美國經濟正處于中周期擴張階段，且經濟體系的結構性改善正在持續，中期之內美國經濟延續周期擴張的概率很大。歐洲、日本皆面臨著多重結構性問題的制約，且這些問題在當前的政治形態之下一時難以解決，未來歐洲經濟的好轉需依賴國際經濟景氣的回升，以及自身宏觀政策的進一步刺激。
內外部風險因素疊加，對歐元區整體經濟復蘇構成拖累。除新興經濟體與主要發達經濟體增速放緩外，錯綜復雜的難民危機、恐怖襲擊陰影也成為制約歐元區經濟復
的一大因素。英國脫歐公投后，歐元料將階段性走弱，短期內有利歐元區出口。后續的英國脫歐程序需耗費時日，年內應不會影響歐元區的整體復蘇走勢。可以預見，隨著未來油價向上調整，貨幣政策將逐漸成為經濟復蘇的主要支撐力量，若歐元區成員國在此期間有效推動結構性改革，以解決高失業率、低競爭力等問題，可能成為未來歐洲經濟持續復蘇的根本動力。根據世界銀行的預測，2016-2018年歐元區的GDP增長率分別為1.6%、1.6%、1.5%。
從失業率變化看歐美經濟不同步
每一周期經濟的發展一般會經歷繁榮、衰退、蕭條和復蘇四個階段，當前的美國經濟正處于中周期擴張階段，且經濟體系的結構性改善正在持續，中期之內美國經濟延續周期擴張的概率很大。歐洲、日本皆面臨著多重結構性問題的制約，且這些問題在當前的政治形態之下一時難以解決，未來歐洲經濟的好轉需依賴國際經濟景氣的回升，以及自身宏觀政策的進一步刺激。
失業率是觀察一個經濟體所處周期的最好觀測視角。觀察歐、美經濟的周期性變化可以發現，美國失業率在2009年10月達到10%,為蕭條期的最末尾，之后進入復蘇期，現在5%的失業率從歷史上看已經處于繁榮期；與美國不同的是，盡管歐元區在2010年初達到10.1%的失業率后輕微反彈，但隨即的歐債危機使得歐元區進一步進入蕭條期，在2013年年中失業率達到最高值12.1%后，歐元區失業率開始下降，歐元區經濟進入復蘇期，從歷史數據來看，歐元區目前仍位于復蘇期。
從失業率最高值出現的時間點來看，假設歐美經濟周期的時間長度一致，美國在經濟周期中所處位置領先歐元區約44個月。正是由于美國、歐元區的經濟周期不同步，進一步造成了美聯儲、歐央行的貨幣政策不同步，市場博弈影響歐元、美元匯率走勢。
歐央行、美聯儲貨幣政策分析
歐央行的負利率與量化寬松政策
目前全球經濟復蘇進程不一，美國率先進入加息周期，而歐洲、日本等仍采用負利率和量化寬松政策以刺激經濟發展。負利率政策多針對金融機構在央行的存款。一般而言，銀行向央行存款時可獲得利息，但在負利率情況下反而需要支付手續費。實施負利率政策的目的通常包括抗擊通縮、促進匯率貶值等，各國在實施負利率政策時所采取的具體措施也各有不同。
受歐債危機影響，自2011年起，歐元區經濟陷入了持續的通縮和衰退，為了應對歐元區中長期經濟下滑和通縮，目前歐元區通脹水平位于低位，其調和CPI（消費者價格指數）7月值僅為0.2%,2014年以來基本在0附近徘徊，核心CPI也不到1%,離歐央行略低于2%的目標還有很大的距離。為抗擊通縮，歐洲央行成為首個實施負利率的世界主要央行。負利率實施品種為金融機構在央行的隔夜存款利率。金融危機、歐債危機后，歐央行已多次下調基準利率和隔夜存款利率，從2014年6月11日起，歐洲央行隔夜存款利率從0%下調至-0.1%,9月4日，從-0.1%降至-0.2%,2015年12月3日，從-0.2%下調至-0.3%,2016年3月10日，繼續下調至-0.4%,同時基準利率也已經降為0.
歐元區資產購買計劃（APP）是歐央行QE的主要手段，現存APP計劃具體可分為四項子計劃，分別為：第三級擔保債券購買計劃、資產支持證券購買計劃、公共部門購買計劃、企業部門購買計劃。擔保債券以及資產支持證券開始時間最早，分別于2014年10月20日和2014年11月21日起開始執行，一定程度上起到了優化貨幣政策傳導，刺激信貸投放的作用。
但我們熟知的歐元區量化寬松是2015年1月歐央行公布的政府債購買計劃，從2015年3月開始每月購買600億歐元的國債、歐洲公共機構發行的債務證券和私營部門債券，直至2016年9月或通脹目標實現。今年3月會議后，歐洲QE由原來的600億每月擴大到800億每月，這項計劃從4月起已開始實施，并從于6月8日開始實施企業購債計劃（CSPP）。
歐央行的未來動向和市場的可能反映
歐央行希望匯率貶值以利于經濟發展。歐元兌美元匯率的大幅貶值刺激了歐元的貨物和貿易出口，其貿易順差創歷史新高。盡管歐元區通過貨幣政策刺激經濟發展，但市場并不總按歐央行的想法走。在2015年末的降息和QE后，“寬松導致本幣貶值”的邊際效應銳減，歐元匯率并未出現大幅波動，而在2016的降息和QE后，歐元先貶值，后隨著歐洲央行行長德拉吉表示“沒有進一步降息的必要”,轉瞬升值。
就目前形勢來看，歐元區的貨幣政策寬松效果有限。作為歐央行貨幣政策的主要目標，歐元區通脹一直徘徊在0附近，負利率實施2年來可謂起色不大。經濟增長雖略有回暖但也難言強勁，工業和消費近期甚至出現了再次下滑的跡象。
英國退歐和難民引發的恐怖主義威脅更是為歐元區經濟前景蒙上了陰影。預計未來一段時間內，歐元區仍將維持寬松政策，維持負利率水平，并不排除繼續降低利率的可能性。
可能的黑天鵝事件：英國退歐、難民問題和債務危機
英國脫歐對英國經濟造成顯著負面影響，英國已經降息且推出了降息兼擴大量化寬松政策，一衣帶水的歐元區也難免受其影響，另外英國脫歐程序需耗時2年，是否導致其它歐洲國家退出歐盟、從而引發更大的政治風險值得警惕，這將對歐元形成負面影響。歐元區失業率依然高企，難民問題引發的暴力事件，仍在威脅歐洲的團結與穩定，對歐洲經濟產生新的沖擊。另外歐元區希臘、意大利、愛爾蘭和葡萄牙的政府債務與GDP比過高，任何風吹草動均有可能再次引發歐元區主權債務危機和銀行危機，這將對歐元形成壓力。
美聯儲退出量化寬松與加息
受金融危機重創國內經濟影響，2007年9月開始，美聯儲連續10次降息挽救國內經濟，聯邦基金目標利率從5.25%降至2008年12月的0.25%，此后長期維持這一極低的利率水平。此外，美聯儲自2008年11月正式開啟量化寬松政策配合超低利率以刺激經濟，在6年時間內共實施四輪量化寬松。極度寬松的貨幣政策將美國經濟從金融危機的泥潭中拖出，2010年美國經濟開始復蘇，之后保持溫和增長態勢，2015年美國GDP同比增長2.4%，與此同時，美國核心通脹水平也有所上升，失業率也從2010年1月接
近10%的水平持續下降至2015年12月的5%.貨幣寬松的背景下美國經濟明顯好轉，但資產負債表急劇擴大，美聯儲資產總額從2008年初不足1萬億美元急速膨脹至2014年年中接近4.5萬億美元的水平。考慮到經濟內生性增長動能增強，2014年10月美聯儲宣布停止資產購買計劃。
隨著美國失業率持續好轉，通脹水平有所回升，2015年12月16日，美聯儲決定將聯邦基金目標利率從0.25%上調25個基點至0.5%的水平，這是自2006年6月以來美聯儲首次加息。但此次之后，美聯儲遲遲按兵不動，加息的頻率和幅度慢于以前。
美聯儲加息步伐慢于以前，與美國經濟復蘇不夠強勁、全球經濟風險因素加大等有關，美聯儲貨幣政策的兩個目標是充分就業和2%的通脹水平，盡管目前充分就業的目標已經接近實現，但石油價格等位于低位造成的通脹水平尚未達到美聯儲的預定水平。預計隨著能源價格基數在2015年逐漸降低，未來通脹率有望繼續回升。我們認為在美國11月大選后，美聯儲將迎來本年的第一次加息。
美元指數變化以及美國加息的歷史
（1）美元指數變化
在影響美元指數的主要貨幣（不包括人民幣）當中，歐元占據了半壁江山，日元和英鎊的權重在10%以上。觀察美元指數的變化實際上也是在觀察歐元兌美元的匯率變化。
中長期來看，目前處于第三輪美元牛市行情中，美元走勢體現了一種周期性特征。1971年，美元與黃金脫鉤之后，國際貨幣體系進入浮動匯率時代。浮動匯率制下，反映美元強弱的是美元相對于其他主要國際貨幣的相對比價。在布雷頓森林體系崩潰之后，美元指數歷史上有三輪大的升值周期。第一階段是1980年至1985年，此輪美元升值得益于美聯儲為控制通脹采取的緊縮性貨幣政策和執行較高的利率水平，同時，拉美債務危機也推升了美元的避險需求。第二階段是1995年至2001年，此輪美元升值主要是由于新經濟帶動下美國經濟持續向好，資本市場繁榮吸引外國資本流入，此外，亞洲金融危機帶來的避險需求也助力美元強勢。
牛市的起點總是后知后覺，美元指數第三階段的牛市起點也許是起源于歐債危機的愈演愈烈，也許起源于日本的刺激政策，也許是從美聯儲退出量化寬松，并放出加息預期，之后美元指數一路上揚，直到2015年底美聯儲正式決定加息0.25個百分點，我們可以認為美元牛市的下半場開場哨聲已經吹響了。
美聯儲的退出量化寬松與加息受金融危機重創國內經濟影響，2007年9月開始，美聯儲連續10次降息挽救國內經濟，聯邦基金目標利率從5.25%降至2008年12月的0.25%,此后長期維持這一極低的利率水平。此外，美聯儲自2008年11月正式開啟量化寬松政策配合超低利率以刺激經濟，在6年時間內共實施四輪量化寬松。極度寬松的貨幣政策將美國經濟從金融危機的泥潭中拖出，2010年美國經濟開始復蘇，之后保持溫和增長態勢，2015年美國GDP同比增長2.4%,與此同時，美國核心通脹水平也有所上升，失業率也從2010年1月接史上有三輪大的升值周期。第一階段是1980年至1985年，此輪美元升值得益于美聯儲為控制通脹采取的緊縮性貨幣政策和執行較高的利率水平，同時，拉美債務危機也推升了美元的避險需求。第二階段是1995年至2001年，此輪美元升值主要是由于新經濟帶動下美國經濟持續向好，資本市場繁榮吸引外國資本流入，此外，亞洲金融危機帶來的避險需求也助力美元強勢。
牛市的起點總是后知后覺，美元指數第三階段的牛市起點也許是起源于歐債危機的愈演愈烈，也許起源于日本的刺激政策，也許是從美聯儲退出量化寬松，并放出加息預期，之后美元指數一路上揚，直到2015年底美聯儲正式決定加息0.25個百分點，我們可以認為美元牛市的下半場開場哨聲已經吹響了。
（2）美聯儲加息歷史
1980年以來美聯儲五輪加息周期中，平均持續時間為15個月。
縱觀美聯儲歷次加息的宏觀背景，加息的時點均選擇在失業率持續下降的過程中。滿足就業持續好轉的條件后，美聯儲加息一般選擇在通脹升溫的階段。2015年12月開啟的新一輪加息處在全球經濟依然低迷的大背景下，美國經濟復蘇的態勢并不穩固，對比前幾次加息周期，目前美國經濟復蘇明顯偏弱，加之歐洲、日本為刺激經濟增長采用的超常規寬松貨幣政策也限制了美聯儲貨幣政策緊縮的空間，因此本輪加息頻率與幅度或將弱于前幾輪加息的情形。
從歷次加息周期經濟的表現看，前五輪美聯儲加息一般是在經濟有過熱跡象時進行的逆周期調控，由于經濟內生性增長動能較強，加息后美國經濟一般都能延續或維持加息前的增長水平，加息對美國經濟負面影響不大。2015年1 2 月新一輪加息周期開啟以來，美國經濟同樣表現出持續復蘇的跡象，就業、消費者信心指數、房地產市場等主要經濟指標均表現出持續轉暖的態勢。
此輪美元周期的高點或弱于過往。為避免傷害建立在零利率基礎的脆弱繁榮，美聯儲一再推遲加息，我們推測美聯儲此次加息的頻率和幅度將慢于以前，而且一旦歐日寬松政策效果不及預期或者經濟復蘇快于預期，由此帶來的貨幣天平傾斜，將使得此次美元牛市周期的峰值低于以往兩次美元指數峰值。如果以上一次美元指數起于1995年5月止于2002年2月的美元周期為參考，結合對形勢的判斷，此次美元指數的頂點在110左右。美元指數未來三年的走勢如圖所示。
歐元兌美元匯率未來三年走勢分析
短期來看，美聯儲加息緩慢，歐央行無大的動作，假設無黑天鵝事件，歐元兌美元將短暫升值，但歐元區的經濟疲弱與美國經濟的進一步復蘇，歐元區量化寬松、負利率與美聯儲退出QE（未來甚至縮減資產負債表規模）并加息，將使得歐元進一步貶值，隨后加息，歐元經歷短暫升值，但隨著大宗商品價格回升帶來的通脹回升，美聯儲加息步伐可能進一步加快，引發歐元的最后一貶，美元指數可能創本輪高點110左右。隨后，市場認為美元利好出盡、歐元利空出盡，以及歐元區經濟逐漸恢復，歐元將重回升勢，預計2019年底，歐元兌美元匯率將重回1.2以上。
未來三年歐元兌美元的匯率變動，具有很大的不確定性，本文即根據目前的分析論據對于未來三年的歐元兌美元匯率波動進行分析，但中期的預測結果顯然不能一勞永逸，中船重工經研中心將根據未來市場形勢變化每半年做出更新判斷。
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