內幕交易立法的經濟分析論文

　　【摘要】內幕交易是證券市場中被禁止的一種經濟現象，完善反內幕交易的法律規范基礎在于對內幕交易的產生和存在進行經濟分析。本文從正反兩反面對內幕交易行為進行了經濟分析，力求從經濟根源上剖析反內幕交易的必要性。

　　【關鍵詞】內幕交易；法律規制；經濟分析

　　《證券法》的相中將內幕交易定義為：證券交易內幕信息的知情人或者非法獲取內幕信息的人，在涉及證券的發行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息公開前，買賣該證券或者泄露該信息或者建議他人買賣該證券的行為。本文對內幕交易的存在進行了經濟分析，力求從經濟根源上剖析反內幕交易的必要性。

　　一、不應禁止內幕交易的經濟分析

　　內幕交易是證券市場的一種必然結果，具有某種程度上的積極地作用，認為不應禁止內幕交易的學者依據這些展開經濟分析。

　　（一）加快信息傳播，減少傳播成本

　　有學者就對此觀點提出，對于公司股東來說，管理層能夠控制內部信息的傳播流向，能最先得到內幕信息，有時他們還會制造、傳播信息，相比較市場上的其他投資者，所獲信息的準確性更高、時間上更靠前。同時，信息公開在某些情況下是要受到限制的，比如公司的商業秘密需要保護，這就必然使得這部分信息不能完全公開，而內幕交易具有傳播可信賴信息的功能，這樣就能既保護公司的商業秘密又可以實現可信賴信息的披露。

　　（二）補償管理人員的有效手段

　　美國學者曼恩是反對禁止內幕交易的先驅，他在《內幕交易與證券市場》中闡述了反對禁止內幕交易的一個理論——企業家補償理論。

　　按照曼恩的理論，內幕交易能夠補償企業家所承擔的風險。大多數公司對其高管、經理都有補償方式，如在薪資上、紅利等方面。而如何對企業家進行補償，曼恩認為，允許內幕交易就是對企業中管理人員最好的補償手段，通過這樣的方式，會鼓勵企業家和擁有企業家才干的人不斷創新，促進內幕信息的產生并利用這一信息進行交易，這樣做的好處是不但能促進企業技術進步和革新還能給企業家帶來與其對公司貢獻相當的補償。內幕人員通過內幕交易所獲得的利益是對公司企業家和高管人員對公司所做出的貢獻的補償獎勵。

　　（三）內幕交易導致證券市場更有效的運作，定價更為合理

　　證券市場的活躍程度是受到信息傳播的影響的，信息的傳播會引起股價的變化，在股價變化之中交易量才會增加。應該認為內幕人員是掌握信息的投機者，內幕人員利用內幕信息來進行證券交易，在本公司股票上漲之前大量買進，在股票下跌之前大量拋售，使得股價產生波動，帶動整個證券市場的活躍。內幕人員的交易是根據公司的真實經營狀況做出的，是帶領股價朝著正確方向變化的，因此使交易更加有效，定價也是合理的。

　　二、禁止內幕交易的經濟分析

　　內幕交易不只具有學者提出的上述積極作用，它的負面影響不更容我們忽視，筆者從以下幾個方面對內幕交易的消極價值進行簡單的經濟分析，以此作為禁止內幕交易的依據：

　　（一）引發市場道德風險

　　在證券市場交易中，投資者來自不同的領域對市場的變化和各種信息的理解和認識水平存在較大差異，而內幕人對此卻是在他專業的角度，掌握信息的量上都是比其他投資者多、真實性也高、時間上也更為及時，這就發生了經濟學上的信息不對稱。不對稱信息在交易發生前后會分別導致逆向選擇和道德風險，道德風險是賣方利用自己占有信息的優勢地位，隱瞞、欺騙買方而進行交易的的行為，內幕交易正是上述這樣一個過程。內幕交易是內幕人員掌握了利好的信息后低價買進該公司股票，等到信息公開后股價上漲再高價賣出從中獲利，或者是在掌握公司利壞信息后及時賣出以避免在信息公開后股價下跌時造成大量虧損。

　　（二）內幕交易行為必然會拖延信息，造成信息不靈

　　從公司運營角度來看，運行效率是依靠公司決定和信息的傳遞，在信息及時有效的傳遞下，公司運營效率就高；如果信息遲延就會使得公司運行相應的滯后，效率自然就低。允許內幕人進行內幕交易，則在信息傳遞中，每個階層在獲得信息后都會為了自身利益先進行內幕交易，之后再向下級傳遞，所以這就無限制的拖延了信息傳遞，造成信息失靈。

　　（三）損害公眾的投資信心

　　投資者選擇投資證券是因為預期回報對其具有吸引力，投資者這種預期與他對市場走勢的分析緊緊相關，對市場走勢分析判斷的基礎是能夠公平、及時的獲得信息。如果允許內幕交易，當投資者發現內幕人在信息流向市場之前利用內幕消息為自己獲取利益時，會認為沒有公平的得到信息，這樣會使得投資人對公司及其管理人員喪失信心，退出市場，必然會給公司造成股價大跌的惡果，最后公司也難以為繼。如果從整個證券市場來看，內幕交易不被禁止而普遍存在時，整個證券市場的信譽就無從保障，投資人對整個市場失去信心就會退出證券市場，那整個市場最終就會走向消亡。

　　三、內幕交易相關理論的評析

　　從上述對立觀點的分析來看，內幕交易有其存在的積極價值，但其消極作用更是不容小覷。

　　首先來看“加快信息傳播，減少傳播成本”這一觀點，從分析來看內幕交易在信息傳遞過程中體現了真實與快速，說明內幕交易有客服信息不對稱的作用；從中還要考慮到另一方面，就是公開信息需要成本，信息公開制度可能帶來信息的不完全性和不可信賴性，還有關于信息公開的時間、方式、程序等引起的費用問題，信息公開與公司商業秘密保護問題等。筆者認為，內幕交易的傳播功能是以濫用信息優勢為背景的，這一過程也會產生交易成本，有道德風險增加會使投資者喪失信心，有礙整個證券市場良性發展。

　　其次，對于“內幕交易導致證券市場更有效的運作”這一觀點，支持者認為，內幕交易使證券市場的信息傳播加速，在時效上解決了信息不對稱，使真實的信息能夠及時傳遞，證券市場的價格在其影響之下更加合理；同時通過利用真實有效的信息引導股價朝著符合公司真實經營狀況的方向發展，促進了市場的有效運行。筆者認為，這一理論看似符合經濟學原理，但是市場上的普通投機者與內幕人員存在截然不同的特點，而且對這種促進市場運作的作用是一種主觀化的試想，實際上投機者對市場起不到整體性的作用，而且這一理論也完全忽視了禁止內幕交易情況下的強制信息公開對市場流動性的促進及其對信息偏在的克服功能。

　　再次，對于“補償管理人員的有效手段”這一觀點，筆者認為，當內幕人對企業發展并沒有做出貢獻時他仍然可以利用內幕信息進行交易獲利就顯然不是補償激勵。此外，這種名義上的補償措施只會使企業家或高管更加集中精力于公司股票靈活變化而從中牟利，對于公司經營發展卻將無心關注；同時，對企業家和高管人員的報償與其對公司的貢獻關系是不能等值衡量的，因為公司同樣需要為內幕交易支付經濟成本，而且這種成本是否必然小于補償談判所需的成本，目前還沒有足夠有力的依據。

　　綜上所述，內幕交易對證券市場有一定的促進和利好作用，但是從證券市場的長遠發展和經濟價值的分析來看，內幕交易本質上的危害性值得我們用立法對其進行規制。內幕交易對證券市場的道德風險的危害，和對投資者信心的打擊，不僅意味著內幕交易將支付一定的經濟成本，還面對著更大的社會成本的支出，這足以成為禁止內幕交易立法的經濟依據。

　　參考文獻

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