中小板上市公司現金分紅力度和分紅傾向分析論文

　　引 言

　　股利分配政策是在平衡企業內外部相關利益的基礎上，對于稅后凈利潤采取的基本態度和方針政策，關系到上市公司未來發展、對股東的投資回報和資本結構的合理性。作為新生板塊的中小企業板，相對于主板而言具有一定的獨立性，其上市公司的發展對我國經濟的長遠發展具有舉足輕重的作用。研究中小板上市公司股利分配的影響因素對于促進中小企業板上市公司可持續發展及其相關利益者利益均衡具有重要參考價值。

　　越來越多的西方學者都認為股利分配政策與企業價值及其相關經營決策相關，由此提出了一系列股利相關論，“一鳥在手”理論(Gordon，1962)、稅差理論(Farrar and Selwyn，1967)等從不同角度分析出股東關心股利分配，且不同條件下其偏好的不同導致分配方式不一致，從而影響企業的市場價值。不僅僅股東的意愿能影響股利分配，其他因素也產生一定的作用：投資需求越低反而股利支付率越高 (Higgins，1972);法律制度越健全股利發放水平就越高 (La Porta et al.，2000)等。

　　我國關于股利分配的研究開始于 20 世紀 90 年代，相對主板而言，國內學者對剛成立不久的中小企業板的研究甚少，主要是通過對中小板上市公司分紅數據進行簡單統計或是只對某一年的截面數據進行實證研究得出我國中小板上市公司具有普遍分配、以派現為主、每股股利高的特征(李澤平，2010)，而影響股利分配的原因主要有法規政策、板塊因素、股權結構、盈利能力等(賴麗娜，2013)的結論。因此，筆者力圖從中小板上市公司現金股利分配傾向和力度兩方面進行面板數據實證分析，從而驗證哪些因素對中小板上市公司現金分紅產生重要影響。

　　一、研究設計

　　(一)研究假設根據學者的分析，中小企業板上市公司的股利分配主要受到以下因素的影響。

　　1.板塊因素

　　中小板是深圳證券交易所為鼓勵自主創新專置的中小型公司聚集板塊，該板塊主要吸納成長型的企業。這些企業大多數是處于成長期，投資機會較多，成長速度很快，往往會存留大量資金以便未來開拓市場和擴大生產經營，因此，該板塊上市公司呈現出較低的股利分配水平(賴麗娜，2013)。

　　2.控股股東的意愿

　　現金股利是在公司持續經營的基礎上于本期派發給股東的，具有確定性，對于股東而言未來的投資是不確定性、有風險的，相比股票股利和轉增股本，控股股東愿意“一鳥在手”，選擇分配高額的現金股利將利潤落袋為安(康玲、陳海平，2012)。

　　3.上市公司資產規模

　　關于上市公司資產規模對股利分配的影響研究，見仁見智、難有定論：大多數人認為資產規模越大，產生的代理成本越高，為減少成本，企業更傾向派現(鄭開放、畢茜，2012);而部分人表示由于資產規模較大的上市公司籌資渠道很多，競爭力強且無需用高股利吸引投資者，選擇低股利支付政策，留存更多資金以供未來發展需求的可能性更高(馮陽等，2010)。

　　4.上市公司資本結構

　　資本結構決定企業的償債能力、再融資能力和未來盈利能力，是企業財務狀況的一項重要指標。為實現價值最大化，上市公司往往會提高債務的比例，償債風險隨之增大。因此，高負債的上市公司為防止財務壓力進一步惡化，緩解債務壓力，盡量不派現或是少派現(宣杰等，2012)。

　　5.上市公司經營業績

　　股東每年股息紅利的多少主要看上市公司的經營業績，當上市公司經營業績越好，凈利潤一般越大，每股收益也相應增加，分配現金股利的可能性就越高。擁有良好的經營業績是上市公司支付較高的現金股利的基礎和前提 (李澤平，2010)。

　　根據上面可提出以下假設：

　　H1：中小板上市公司現金股利分配水平與板塊因素呈負相關關系，即其是否現金分紅和股利支付水平均與板塊因素負相關。

　　H2：中小板上市公司現金股利分配水平與控股股東的意愿呈正相關關系，即控股股東越偏好現金股利，上市公司則越傾向發放現金股利，且支付水平越高。

　　H3：資產規模顯著影響中小板上市公司現金股利分配水平，即上市公司現金分紅傾向和股利支付水平均與資產規模相關。

　　H4：資本結構與中小板上市公司現金股利分配水平成負相關關系，即上市公司負債越高，不派現的可能性越高，股利支付水平也越低。

　　H5：經營業績與中小板上市公司現金股利分配水平成正相關關系，即上市公司經營越好，則越傾向發放現金股利，且支付水平越高。

　　(二)樣本選擇與來源

　　為保證數據的準確性和可靠性，更加真實地反映這些主要因素影響我國中小板上市公司股利分配情況，本文選擇 2007 年 1 月 1 日前上市的中小企業板上市公司為研究對象，以 2006—2012 年為研究區間，在樣本的篩選過程中，剔除了 ST 股、金融保險業股、當期凈利潤為負、相關變量缺失的樣本，最終共取得 75 家上市公司、樣本個數為525 的面板數據。本文所涉及的相關數據均來自于 Wind資訊金融終端系統，使用 Stata12.0 進行數據分析。

　　(三)模型建立與變量定義

　　為了很好地檢驗研究 H1—H5，以現金股利分配傾向和力度來考量這些因素對中小板上市公司現金分紅的影響程度，

　　二、實證檢驗

　　(一)描述性統計

　　根據數據分析，2006—2012 年 75 家上市公司每股股利平均值為 0.13，最大值為 1.2，標準差不大，說明中小板上市公司每年派現額不高。是否現金分紅的均值為 0.88，說明派現的中小板上市公司所占比例高于 50%，整個證券市場普遍進行現金分紅。控股股東持股比例均值34.30%，最高達到 71.75%，標準差為 14.44%，表明控股股東持股比例較高，對上市公司財務決策的控制較強。長期資本負債率均值為 8.14%，最大值為 55.85%，標準差為10.59%，表示整體上樣本公司資本結構較為合理，不存在很大的償債風險。投資報酬率是反映上市公司經營業績好壞的重要指標，該指標均值為 10.49%，最大值接近 60%，表示樣本公司盈利能力較強，資產利用效果較好。營業收入同比增長率均值為 24.64%，最大值為 546.78%，最小值為 -37.30%，標準差 42.52%較大，說明公司之間的成長性有較大的差別。

　　(二)中小板上市公司現金分紅力度分析

　　1.單位根檢驗

　　為避免偽回歸，確保估計結果的有效性，必須對各面板序列的平穩性進行檢驗。一般采用兩種面板數據單位根檢驗方法，即相同根單位根檢驗 LLC(Levin-Lin-Chu)檢驗和不同根單位根檢驗 Fisher-ADF 檢驗，如果在兩種檢驗中均拒絕存在單位根的原假設則序列是平穩的，反之則不平穩。結果顯示：其一階差分序列基本是平穩的，檢驗項目對應的 p 值均小于 0.05，拒絕存在單位根的原假設，因此，取對數后的原序列是一階單整的。

　　2.模型篩選

　　本文先通過檢驗個體效應的顯著性，判定選擇固定效應或隨機效應模型是否優 于混合模型 ，再用Hausman 檢驗進一步確定應該建立隨機效應模型還是固定效應模型。3.多元回歸分析根據表 2 可得到以下結論：

　　第一，從多元回歸模型整體效果來看，模型整體顯著性檢驗對應的 P 值小于0.05，說明模型整體解釋能力較好。

　　第二，從控股股東意愿來看，控股股東持股比例通過 t 檢驗，且與每股股利呈正相關關系�，F金股利的發放對于股東是確定的，未來的投資是具有風險性的，且受限售條件的限制，持有上市公司大部分股票的控股股東無法在限售條件規定的時間內出售股票來換取資金，因此控股股東的意愿是影響中小板上市公司股利分配的重要原因，相比股票股利和轉增股本，控股股東更愿意選擇高額的現金股利來獲取最大的利潤。

　　第三，從公司規模來看，總資產的自然對數通過 t 檢驗，且在此結論上進一步反映了資產規模與每股股利呈正相關關系，其主要原因是當企業資產規模較小時，內部人較易持有股票，管理者與股東之間的代理成本也隨之較小，管理者通過發放大量現金股利以期減少成本的動機就少，而當企業資產規模較大時則反之。

　　第四，從資本結構來看，長期資本負債率通過 t 檢驗，且與每股股利呈負相關關系。長期資本負債率越高說明企業的債務負擔越重，需要支付的利息就越多，為避免面臨巨大的財務風險，企業一般會選擇不派現或少派現。

　　第五，從經營業績來看，投資報酬率通過 t 檢驗，與每股股利呈正相關關系。投資報酬率是全面評價投資中心各項經營活動、考評投資中心業績的綜合性質量指標，而高盈利才可能有高股利，當企業經營業績良好，稅后利潤較多，投資報酬率高，支付的現金股利也就越多。第六，從板塊因素來看，營業收入同比增長率與每股股利負相關，但是并沒有通過 t 檢驗，對每股股利的影響并不顯著。上述結果初步驗證前述 H2—H5，而 H1不成立。

　　(三)中小板上市公司現金分紅傾向分析

　　1.模型篩選

　　Logistic 回 歸 模 型 有 RE(Random-effects)、FE(Conditional fixed-effects) 與 PA(Population-aver-aged)三種形式。PA 模型沒有達到收斂性，其結果無法真實反映各個因素對上市公司現金股利的影響。與 RE模型相比，在 FE 模型中控股股東的意愿對中小板上市公司是否派現的影響并不顯著，且總體觀測值只有231，遠遠低于 525。雖然被刪除的 294 個觀測值完全有效有意義，但在 FE 模型中對估計沒有影響，沒有改變 Log likelihood(對數似然函數值)大小，因而被刪除。為體現這部分被刪除的數據對 Logistic 回歸結果的影響，且與前面多元回歸樣本值保持一致，采用 RE模型。

　　2.Logistic 回歸分析

　　根據回歸結果(2)可知：第一，Log likeli-hood=-172.05454，Wald chi2(12)=21.10，Prob>chi2=0.0489，說明模型整體 Logistic 回歸效果可以，在 0.05水平下顯著;第二，控股股東持股比例、投資報酬率、總資產的自然對數與是否現金分紅呈正相關關系，長期資本負債率與是否現金分紅呈負相關關系，且影響顯著，而營業收入同比增長率雖與是否現金分紅負相關，但不顯著，說明板塊因素不能影響上市公司現金股利分配傾向，H1 不成立。結合多元線性回歸和 Logistic 回歸可知，H2、H3、H4、H5 成立，板塊因素并非我國上市公司制定股利政策的重要因素。事實上，處于成長期的企業也會發放現金股利：根據“信號傳遞”理論，派現是能夠向外界傳遞上市公司經營良好與發展潛力很大的信號，投資者根據這一信號選擇繼續持有股票并加大投資，從而提高股票價格，有利于上市公司募集資金以備未來投資之需;而且在我國頒布的“半強制分紅”政策強制下，許多成長能力強的企業為了能夠達到標準進行再融資，不惜發放現金股利，更加助長了中小板上市公司現金分紅的隨意性。

　　三、結論及建議

　　(一)結論

　　中小企業板是深交所的主板市場上為鼓勵自主創新而專門設置的中小型公司聚集板塊，成立時間短，相對主板而言，國內學者對其研究甚少。筆者通過研究 2006—2012 年中小企業板上市公司分紅數據，運用多元線性回歸和 Logistic 回歸方法從分配力度和分配傾向兩方面檢驗控股股東意愿等五個因素是否對中小板上市公司現金分紅造成重大影響，發現控股股東的意愿較大程度影響中小板上市公司現金股利分配，其持股比例對每股股利和是否現金分紅的作用均在 0.05 水平下正顯著，現金股利分配也受到上市公司資產規模、經營業績、資本結構的影響，其中資產規模和經營業績與現金股利分配水平呈正相關，資本結構與現金股利分配水平呈負相關，而板塊因素對中小板上市公司現金分紅力度和分紅傾向的影響并不顯著，這似乎與我國中小企業板上市公司的成長性初衷相悖，有待于進一步分析我國中小企業板上市公司的成長性。

　　(二)建議

　　為促進中小板上市公司持續穩定的發展，進一步規范股利分配行為，筆者提出以下建議：第一，增強企業的盈利能力，大幅度提升經營業績。高盈利是高股利分配的前提和基礎，且現金分紅具有傳遞信息的作用，當企業盈利能力強，經營業績好，可供分配利潤多，越傾向發放高額現金股利，從而獲得更多投資者的投資，募集更多資金以滿足未來持續發展的需求。第二，大力建設資本市場，拓寬上市公司融資渠道。由于我國資本市場不夠完善，融資渠道單一，股本融資成本遠遠低于債務融資成本，因而會存在一些上市公司不分紅或者分紅少的現象。第三，優化股權結構，避免股權過度集中或分散。股權高度集中時，控股股東往往會利用自身優勢地位牟取私利，掏空上市公司資金，嚴重損害其他股東的利益;股權過于分散時，容易出現小股東“搭便車”、管理層與股東“信息不對稱”等一系列問題。因此，調整中小板上市公司的股權結構，避免股權結構過度集中或過度分散，是實現良好股利分配水平的重要環節。

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