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企業財務彈性價值及其決策選擇
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[提要] 以往相關領域的研究文獻多探討財務彈性、融資限制對公司制定政策的影響，而本文提出一個新的測算融資彈性的方法，即衡量股東分配給公司財務彈性的價值。這種方法與現有融資限制的代理變量形成對照，基于市場分析的設定具有一定前瞻性，不會受過去財務決策的直接影響。有關研究結果表明：股東認為財務彈性更有價值的公司有較低的股利發放，且相較于發放股利更傾向于股票回購，并表現出較低的杠桿比率。此外，這些公司也傾向于積累更多的現金。本文的分析有助于完善現有的財務彈性文獻，為財務彈性測量開辟一條新的路徑，并表明財務彈性的影響因素可以左右公司的財政政策，這一點與之前的相關調查研究證據一致。
關鍵詞：財務彈性;資本結構;現金持有;股利政策
了解公司的財務決策是財務經濟研究的一個關鍵性挑戰，而在過去十年中，不同研究代理成本或市場缺陷的方法已經提出。然而，有關公司決策者的調查證據表明，至今為止，另一個影響因素只在學術文獻中獲得較少關注，即財務彈性。
事實上，財務總監(CFO)聲稱，財務彈性的影響因素對于公司的財務決策來說是最重要的。Gamba和Triantis(2008)定義的財務彈性是指：公司以較低成本使用、調整其融資的能力。采納這種觀點，財務彈性可以通過兩個渠道對公司產生價值。首先，財務彈性可以緩和限制資本進入情況下的投資不足問題;其次，它還可以避免財務危機帶來的成本。
實踐證明，有關財務彈性的研究較少的原因可能是公司的財務彈性價值不能被直接觀測。因此，以往的實證文獻主要集中在有關融資限制的代理變量上，然而這些代理變量測量的都是水平，而不是財務彈性的價值。同時，財務彈性水平會受到過去財務決策的內生性影響，所以這些代理變量無法完全解釋為什么有些公司的財務政策會導致高(低)的財務彈性水平。
因此，本文的結構安排如下：首先，闡述財務彈性價值提出的理論構建;其次，具體介紹財務彈性價值的影響因素及測算的具體步驟;再次，從三個角度分析公司財務彈性價值對公司財政政策的一系列影響;最后，是文章的主要貢獻及不足。
一、財務彈性價值的理論構建
本文提出的實證方法是從公司股東的角度評估財務彈性的價值。財務彈性價值的測算是通過整合財務彈性價值在理論激勵決定因素上的實證代理變量使其形成一個線性組合。這種組合是基于資本市場的，其權重系數基于未預測到現金持有變化的價值相關性，是一個公司財務彈性最具流動性的測量方式。因此，財務彈性價值近似為公司股東分配其財務彈性的價值，而不是公司財務彈性的當下水平。事實上，這種測量方法能將財務彈性與現有代理變量分開。此外，與基于財務彈性水平的測量方法不同，財務彈性價值并不直接受過去的財務決策影響。這使我們可以利用它在實證模型中解釋公司的財政政策。例如，在資本結構背景下，今天的財務杠桿決定了一個公司未來的借貸能力，進而決定其財務彈性的水平。然而，為什么一些公司會選擇保留更多的債務能力，很可能是因為這些公司的股東為其公司分配了更高的財務彈性價值。
二、財務彈性價值的構建
(1)財務彈性價值的決定因素。Gamba和Triantis(2008)構造了一個研究財務彈性價值的理論模型。它們定義財務彈性為 “公司以較低成本使用、調整其融資的能力”，并認為財務彈性對公司來說是有價值的，因為它能緩和由于缺乏融資機會引起的投資不足，甚至可以避免財務危機。在他們的分析中，最終確定了影響財務彈性價值的五個因素。具體來說，模型表明除了公司的成長機會和盈利能力，現金持有的實際成本、外部融資成本以及資金的可逆性決定了財務彈性的價值。
1、成長機會。Gamba和Triantis認為，基于意外現金流的沖擊，成長機會較高的公司會增加財務彈性價值。也就是說，當公司未來具有較高的成長性，未來現金流的不確定性有時會對公司的成長產生致命影響，因此如果公司的融資限制較低，則能籌集資金的能力就越強。融資限制的高低又直接取決于公司財務彈性的大小，這就使得公司股東更看重財務彈性的價值。
2、盈利能力。Gamba和Triantis提出，具有較高盈利能力的公司其財務彈性價值相對較低，因為他們更可能依賴公司內部現金。如果公司盈利能力較強，則其現金持有及儲備會相對充裕，應對突發事件及金融危機時可以借助公司的內部現金，對于財務彈性并不十分看重，因此財務彈性價值較低。
3、現金持有的實際成本。在Gamba和Triantis的模型中，現金持有的實際成本是由公司和個人的稅率水平決定的。具體而言，如果利息收入在公司層面課征的稅率高于個人層面，則意味著，公司的現金持有成本上升，理智的公司會通過分發股利、股票回購等方式將現金發放給股東個人，避免公司現金持有的縮水，而股東也會因此認為公司的財務彈性較大，進而降低財務彈性價值的價值。
4、外部融資成本。Gamba和Triantis表明，一個公司外部融資的成本，即企業的籌資成本，也會影響財務彈性價值。外部融資成本可以通過兩個渠道來影響公司的財務彈性價值，一個是直接的，一個間接的。一方面擁有較高外部融資成本的公司可能具有更高的財務彈性價值，這是因為這類公司在外部融資時成本更高;另一方面外部融資成本較高可能反映出較高水平的代理問題，這可能是由于“管理沒收的恐懼”。因此，當代理成本上升時，為降低代理成本，股東會將財務彈性價值的降低歸因于融資寬松。
5、資本的可逆性。Gamba和Triantis認為，財務彈性價值也會受公司資本的可逆性影響。而資本的可逆性主要考慮公司資產的變現能力及其機會成本。那些能夠以低折扣迅速出售資產的企業股東會賦予財務彈性價值較低的值，也即資本的可逆性越強，其財務彈性價值的值也就越低，呈現負相關關系。資本的可逆性具體而言可以用企業的有形資產來近似衡量，因為相較于無形資產，有形資產更易出售。
(2)財務彈性價值的測算。根據前面分析的五個影響因素估算不同公司的財務彈性價值，并檢測其對公司財政政策的影響，具體可分為三步：
首先，根據Gamba和Triantis(2008)理論模型，確定影響財務彈性價值的五個因素的實證代理變量。這些影響因素反映了公司的業務模式及其外部環境，而公司的業務模式和外部環境是獨立于公司目前的財政政策的，因此可以有效避免內生性的存在。
其次，結合五個影響因素形成一個線性組合進行測量。為了得到各個因素不同的權重比例，本文采用Faulkender和Wang(2006)提出的方法來確定現金的邊際價值，分析資本市場對公司未預測到現金持有變化的反應。由于現金對公司來說是最靈活的財政手段，而這種反應是依賴于公司股東認為其財務彈性的價值程度。因此，可以對公司的市值變化與財務彈性價值影響因素的代理變量進行計量的回歸，其中還包含財務彈性價值影響因素與未預測到現金變化的交乘項。利用回歸結果中變量的系數作為原理上的權重，之后再匯總五個因素形成每個公司每年的財務彈性價值數據。例如，當現金持有增加時，如果公司具有高成長機會，高(低)的正異常收益，可以給成長機會分配一個高(低)的權重。為了驗證這種新的測量方法所得到的財務彈性價值是否有效且具有一定的參考價值，可以考慮在一個特定事件背景下利用事件研究法來檢驗不同公司財務彈性價值的變化。
最后，檢測財務彈性價值的影響因素是否有助于解釋公司的財政政策。通過借鑒財務彈性價值的測量方法，可以加強有關財政政策代理變量的回歸標準。有關研究發現，財務彈性價值對于支出，資本結構和流動性決定扮演了主要作用。特別是，具有較高財務彈性價值的公司會表現出以下幾點特征：1、存在較低的支付股利傾向和較低的股利支付率;2、更傾向于忽略股利;3、當需要分發現金給股東時，偏愛股票回購超過股利支付;4、較低的財務杠桿比率;5、積累更多的現金。利用相關國家政策的出臺作為公司派息政策的外部沖擊，能夠證明財務彈性價值與財政政策決定運作的因果關系，即由財政政策決定財務彈性價值。
三、財務彈性價值對公司財務決策的影響
本文將從三個方面探討財務彈性價值對財務決策的影響，分別為派息政策、資本結構和現金持有量。
(1)派息政策。通常企業的支出是與成本和收益有關的，一方面對于股權投資者來說，現金在股東之間的分布規律可能預示著良好的盈利前景。同時，未分配的現金可用于管理人員提高自己的效用，甚至可能以所有者的權益減少作為代價，因此分發股利有利于降低股權代理沖突。而事實上，Faulkender和Wang(2006)發現，支付股利公司的現金邊際價值卻較低。另一方面分紅降低公司使用內部資金未來投資的能力。此時，公司則必須依靠成本較高的外部融資。此外，Myers和Majluf (1984)的研究表明，企業可能會通過保留股利建立寬松的財政政策來發掘內部資金的價值。同樣的，國外研究發現，具有低負債水平的公司其股利支付也較少。這一發現與財務彈性價值較高的公司很可能股利支付較低的觀點是一致的。
另外，財務彈性價值和股息省略的可能性之間可能存在某種正相關關系。一般情況下，公司盡量要支付穩定或增加的股息來釋放公司運營較好的信號，而分紅減少，甚至省略是因為市場業績急劇下降的結果，是一種不得已的手段。然而，正如前文所述，相較于公司穩定的股利支付，運用內部基金投資的能力對于具有較高財務彈性價值的公司股東來說可能更重要。因此，這些公司的股東可能會更容易同意不分發股息。
過去的研究文獻表明，財務彈性的考量影響股票回購的決定。具體而言，當企業的現金流短暫且不穩定時，企業會更多依靠股票回購。而這樣做的原因是股票回購比分紅更加靈活。對股利的疏忽并沒有導致很大的負面影響，因為股市投資者并不認為回購會作為一個持續的承諾。因此，具有較高財務彈性價值的公司股東更傾向于股票回購而非分紅。
(2)資本結構。根據傳統權衡理論，在選擇資本結構時，企業會權衡負債的稅收優惠和破產成本這兩者。然而，經驗證據表明，相對于理論預測，實際觀測到的杠桿比率太低。由此看來，企業偏離了最佳杠桿比率，留下大量的錢放在“桌子”上。
財務彈性能解釋債務保守主義(Denis and McKeon，2012)。從這個角度來看，公司保留部分借債能力是以便能夠迅速為未來投資項目提供資金或應對意外現金流沖擊。相對于股權融資，企業可以較快地增加債務。在這種情況下，Denis和McKeon(2012)的研究顯示，只要有可能在未來增加負債，企業就可能降低負債水平使其達到低的長期目標水平。因此，較高的杠桿比率降低了公司未來增加額外負債的能力。也就是說，具有較高財務彈性價值的公司會通過現在選擇低杠桿比率來為未來保留較多負債能力。
(3)現金持有量。現金的持有既有收益也存在成本。一方面高的現金持有量可以促成股東和經理人之間的代理問題;另一方面當外部融資(債務或股本)成本較高時，現金持有可以使企業能夠快速為投資機會提供資金;相反，債務融資為投資提供資金時能夠更迅速，且對潛在市場的干擾不那么敏感。而股權融資也會受到市場行情的影響，更重要的是，它耗時較長成本較高。在此背景下，相關研究指出，公司價值與現金持有的變化呈正相關。這種關系對于外部融資困難的公司表現越為強烈，因為銀行不愿意借給他們錢。由此看來，具有較高財務彈性價值的公司會更傾向于增加現金的持有量。
四、主要貢獻及不足
本文采用的這一系列測量方法，在兩個方面做出了一定的貢獻。一方面本文借鑒Gamba和Triantis(2008)提出的依賴于財務彈性價值的理論激勵決定因素的測量方法。Faulkender和Wang(2006)提出利用現金測量的邊際價值來代理財務彈性的邊際價值，這種方法測量的現金邊際價值為一個固定常量加公司現金持有和財務杠桿變化的加權和，在研究公司財政政策方面會暴露出內生性問題。此外，這種測量是一個相對的測量，因為現金邊際價值對公司現金持有水平的變化較為敏感。本文的方法依賴于五個不受當前公司財務政策影響的因素，可以避免以上兩個問題;另一方面本文擴充了關于公司財務政策的三個維度的分析：支出決策，資本結構決策，以及現金積累決策。這讓我們更深入的了解財務彈性和公司財務決策之間的聯系。
由于相關數據計算較為復雜且版面有限，本文并沒有從模型和計量角度給出更為嚴謹的驗證，因此有關財務彈性價值的研究還處于理論階段，至于能否真正對我國公司在制定財務政策時給予充分的理論參考依據，還需要進一步的研究。
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