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歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的特征分析及啟示
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摘要:長(zhǎng)久以來(lái),歐元區(qū)被認(rèn)為是迄今為止最成功的貨幣經(jīng)濟(jì)一體化的典范。然而,歐盟統(tǒng)一大市場(chǎng)一直存在著由于成員國(guó)經(jīng)濟(jì)差異而造成的不對(duì)稱沖擊。此次歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)生也從另一個(gè)側(cè)面提出了重新審視歐元區(qū)金融市場(chǎng)一體化的要求。本文分析了歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的特征和不對(duì)稱沖擊對(duì)歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的影響,為解讀當(dāng)前發(fā)生的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)提供了一個(gè)更為全面的視野,并指出市場(chǎng)特征對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的新興國(guó)家或轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家主權(quán)債務(wù)管理的借鑒意義。
關(guān)鍵詞:主權(quán)債務(wù)市場(chǎng);不對(duì)稱沖擊;金融市場(chǎng)一體化
歐洲主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)在使用統(tǒng)一貨幣后,出現(xiàn)了債券發(fā)行成本(收益率)和期限的收斂特征。這種收斂特征在此次由希臘開(kāi)始的歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)中又有了一定程度的發(fā)散。這是由于歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策的外生性與各成員國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異內(nèi)生性之間的矛盾和不對(duì)稱沖擊效應(yīng)所致。研究歐洲主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的特征及其不對(duì)稱沖擊的影響,對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律,優(yōu)化主權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)管理有一定的借鑒意義。
一、歐元區(qū)統(tǒng)一政府債券市場(chǎng)的形成
1999年1月1日歐元的誕生和歐元區(qū)的建立,一直被認(rèn)為是歐洲金融市場(chǎng)一體化過(guò)程中最具意義的探索和嘗試。與此同時(shí),歐洲中央銀行成立,歐元區(qū)開(kāi)始實(shí)行統(tǒng)一的貨幣政策,在此背景下的歐元區(qū)11國(guó)的政府債券發(fā)行也開(kāi)始使用歐元計(jì)價(jià)。
政府債券市場(chǎng)既是中央和地方政府融資的主要來(lái)源,又是一國(guó)金融體系構(gòu)建中重要的一環(huán)。政府債券市場(chǎng)反映了主要的公開(kāi)市場(chǎng)信息,尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中財(cái)政政策和貨幣政策的實(shí)施情況。歐元的引入對(duì)于歐洲地區(qū)的金融市場(chǎng),尤其是政府債券市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。歐元區(qū)政府債券市場(chǎng)的一體化進(jìn)程經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的演進(jìn),并伴隨著基本市場(chǎng)機(jī)制的逐步建立和推廣。
一個(gè)高度一體化的金融市場(chǎng)必須具有以下三個(gè)特征:(1)市場(chǎng)主體交易金融工具或金融服務(wù)時(shí)面對(duì)一樣的市場(chǎng)規(guī)則;(2)以上金融工具或服務(wù)有平等進(jìn)入市場(chǎng)的權(quán)利;(3)平等對(duì)待各種市場(chǎng)主體的市場(chǎng)行為。隨著歐元的出現(xiàn),歐元區(qū)金融市場(chǎng)一體化進(jìn)程加快,已在一定程度上令發(fā)行人和投資人將整個(gè)歐元區(qū)市場(chǎng)作為一個(gè)單一的市場(chǎng)來(lái)對(duì)待。在歐元區(qū)內(nèi),以1988年意大利財(cái)政部、中央銀行與其他一級(jí)市場(chǎng)交易商平臺(tái)(MTS)為基礎(chǔ),通過(guò)1997年與1999年該平臺(tái)在荷蘭、比利時(shí)和法國(guó)的延伸,新的歐洲元市場(chǎng)交易商平臺(tái)(New EuroMTS)于2003年誕生并啟用,它為歐洲地區(qū)政府債券提供了規(guī)模最大、流動(dòng)性最強(qiáng)的交易平臺(tái)。而此時(shí)歐元區(qū)各國(guó)政府債券的替代效應(yīng)也在這一平臺(tái)上得到了充分的體現(xiàn)。
事實(shí)上,歐盟的金融市場(chǎng)一體化歷程始于單一貨幣啟動(dòng)前,早在1992年底即投入統(tǒng)一大市場(chǎng)的運(yùn)作。而歐元的引入則極大地推動(dòng)了這一進(jìn)程。一體化的貨幣和債券市場(chǎng)在歐元誕生幾周后即投入運(yùn)作,其目的是建立一個(gè)橫跨歐洲的交易平臺(tái)和統(tǒng)一的市場(chǎng)合同機(jī)制。歐元的出現(xiàn)消除了歐元區(qū)的匯率風(fēng)險(xiǎn),從而可以使歐元區(qū)不同國(guó)家發(fā)行的債券有更廣闊的投融資競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái),同時(shí)降低了發(fā)行的承銷和競(jìng)價(jià)成本。之前的部分外國(guó)債券被視同為本國(guó)債券,資產(chǎn)負(fù)債與貨幣匹配的限制隨之放松。在歐盟貨幣一體化過(guò)程中,受歐元區(qū)整體宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響,各國(guó)政府債券市場(chǎng)也呈現(xiàn)出顯著的一體化特征。歐洲貨幣一體化所帶來(lái)的各國(guó)債券,尤其是歐元債券對(duì)于美國(guó)債券的強(qiáng)替代效應(yīng),明顯地?cái)U(kuò)充了歐元區(qū)債券的發(fā)行量。
二、歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)一體化后的主要特征
(一)政府債券收益率的收斂
歐元區(qū)的金融制度在很大程度上是以整個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)實(shí)力最強(qiáng)的德國(guó)作為基準(zhǔn)而建立的。在基本市場(chǎng)機(jī)制一體化的背景下,大量文獻(xiàn)以收益率這一最為明顯的市場(chǎng)指標(biāo)為研究對(duì)象,通過(guò)多角度的實(shí)證分析驗(yàn)證和度量了金融市場(chǎng)一體化背景下的政府債券市場(chǎng)的一體化進(jìn)程。這些研究成果表明,雖然收益率差異仍然沒(méi)有完全消失,但歐元區(qū)成員國(guó)十年期政府債券收益率差異存在著明顯的收斂趨勢(shì),即歐元區(qū)其他各國(guó)政府債券與德國(guó)政府債券的利差縮小。盡管各國(guó)財(cái)政赤字和債務(wù)水平在上升,但利差的降低在2003年達(dá)到了自1999年歐元誕生后的最低水平。
各國(guó)的債券收益率波動(dòng)性也有持續(xù)明顯的降低(表1)。不僅如此,成員國(guó)政府證券的利差與公司證券的利差變化有聯(lián)動(dòng)跡象。非歐元區(qū)政府債券收益率主要是受世界性外部風(fēng)險(xiǎn)因素的影響,而歐元區(qū)國(guó)家政府債券收益率更多在歐元區(qū)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)因素的影響下,呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域一體化的特征。
歐元使用前后政府債券贖回收益率與實(shí)際收益率的波動(dòng)性有明顯的下降,這種變化說(shuō)明,金融一體化不僅提高了融資效率,而且為市場(chǎng)參與者提供了更準(zhǔn)確的評(píng)估政府債券收益的工具。準(zhǔn)確的資產(chǎn)定價(jià)還意味著財(cái)政狀況較差的政府不得不提高收益率來(lái)吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者以彌補(bǔ)較高的違約風(fēng)險(xiǎn),從而增加財(cái)政成本。實(shí)際上,金融市場(chǎng)一體化強(qiáng)化了市場(chǎng)紀(jì)律效應(yīng)。市場(chǎng)約束和《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》的約束相結(jié)合,可以敦促成員國(guó)政府實(shí)施健全的財(cái)政政策。
(二)主權(quán)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中的趨同
主權(quán)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)管理在整個(gè)主權(quán)債務(wù)管理體系中起著至關(guān)重要的作用。如何合理搭配長(zhǎng)短期債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)本國(guó)的財(cái)政政策目標(biāo)是一個(gè)具有現(xiàn)實(shí)意義的課題。根據(jù)Calvo 和Guidotti(1990)等人的研究,政府的最優(yōu)債務(wù)管理較強(qiáng)地依賴于零時(shí)期的政府債務(wù)是否能通過(guò)指數(shù)化達(dá)到最優(yōu)。如果可以依據(jù)通貨膨脹率指數(shù)化債務(wù),則最優(yōu)化的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)應(yīng)該是只發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)。如果不能合理地指數(shù)化,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)則表現(xiàn)出較強(qiáng)的短期化傾向。Campbell和Shiller(1996)認(rèn)為,如果只考慮短期成本,最優(yōu)債務(wù)期限選擇會(huì)是大量借入短期債務(wù)以投資于收益率較高的資產(chǎn)市場(chǎng)。然而融資頻率的增加意味著更高的投資風(fēng)險(xiǎn)和利息支出,另一方面短期債務(wù)也增加了財(cái)政收支的波動(dòng)性。Missale和Blanchard(1994)從時(shí)間的不一致性的角度進(jìn)行研究得出的結(jié)論是,在債務(wù)與GDP的比率超過(guò)百分之一百的前提下,債務(wù)期限與債務(wù)規(guī)模存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。在這種情況下高負(fù)債率會(huì)增強(qiáng)政府通過(guò)通貨膨脹消減債務(wù)負(fù)擔(dān)的意愿,最終,投資者會(huì)更傾向于短期債務(wù)投資。而債務(wù)規(guī)模與債務(wù)期限的正相關(guān)關(guān)系,可以被認(rèn)為是高負(fù)債率會(huì)迫使債務(wù)管理者拉長(zhǎng)債務(wù)期限以防止信心危機(jī)的發(fā)生。Drudi 和 Giordano(2000)的模型證明了在低負(fù)債率或是極高的負(fù)債率的情況下債務(wù)期限與規(guī)模存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。一方面,低負(fù)債率情況下投資者預(yù)期之后負(fù)債率會(huì)增加,從而擔(dān)心政府通過(guò)通貨膨脹消減債務(wù)負(fù)擔(dān)的可能性增加;另一方面,極高的負(fù)債率會(huì)使得債券的違約成本增加,從而政府的長(zhǎng)期債務(wù)融資成本過(guò)于龐大。在債務(wù)比例處于中間范圍時(shí),由于政府希望降低大規(guī)模債務(wù)再融資成本,從而選擇拉長(zhǎng)債務(wù)期限。Miller(1997)強(qiáng)調(diào),政治不穩(wěn)定會(huì)增加經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹的不確定性,而這種不確定性的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)反映在更高的長(zhǎng)期利息支出之中,從而迫使政府提高短期債務(wù)比例。Missal(2002)認(rèn)為,如果中央銀行獨(dú)立性較強(qiáng),發(fā)行指數(shù)債券或外國(guó)債券在應(yīng)對(duì)時(shí)間的不一致性問(wèn)題和降低通貨膨脹率方面更有效果。他們將上世紀(jì)80年代的債務(wù)長(zhǎng)期化趨勢(shì)歸因于當(dāng)時(shí)央行獨(dú)立性的增強(qiáng),令投資者對(duì)長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定的信心增強(qiáng)。Wolswijk, Jakob de Haan(2005)指出,歐洲央行(EBC)的建立帶來(lái)了債務(wù)期限的拉長(zhǎng)。歐洲央行將規(guī)范貨幣市場(chǎng)融資和穩(wěn)定價(jià)格作為首要的政策目標(biāo),與此同時(shí),債務(wù)規(guī)模也受到《馬斯特里赫特條約》(簡(jiǎn)稱《馬約》)和《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》的限制。
在基本市場(chǎng)機(jī)制一體化的背景下,對(duì)于收益率的研究已經(jīng)充分證明了歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)收益率存在向德國(guó)國(guó)債收益率收斂的特征。通過(guò)觀測(cè)政府債券結(jié)構(gòu)的靜態(tài)存量,西班牙、法國(guó)、葡萄牙、芬蘭等歐元區(qū)成員國(guó)長(zhǎng)期政府債券所占債券存量總量這一指標(biāo)也存在著向以德國(guó)為代表的基準(zhǔn)趨同的特征。在2008年第4季度幾乎重合,之后稍有發(fā)散。從政府債券結(jié)構(gòu)的變動(dòng)趨勢(shì)看,德國(guó)、希臘、意大利、奧地利等國(guó)存在著一定的政府債券期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期化趨勢(shì)。2009年第4季度與2005年第1季度相比,德國(guó)、葡萄牙和希臘的長(zhǎng)期政府債券比重分別上升3.36%,2.09和2.19%,而意大利與奧地利的長(zhǎng)期政府債券比重則分別上升0.13%和0.86%。
這種趨同和長(zhǎng)期化傾向?qū)?jīng)濟(jì)狀況差異較大的成員國(guó)而言有不同的經(jīng)濟(jì)意義。從理論上說(shuō),對(duì)成員國(guó)限定的通貨膨脹率基準(zhǔn)減少了不確定性,客觀上會(huì)使政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)長(zhǎng)期化趨向。而且,在正常情況下,債務(wù)期限與發(fā)債規(guī)模成正比。在實(shí)踐中,由于成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)差異,即使是同樣的結(jié)構(gòu)和取向,經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)的國(guó)家如德、法、荷、奧、盧等信用級(jí)別在3A的國(guó)家,投資者對(duì)其長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定有信心,政府債券市場(chǎng)鮮有波動(dòng);而經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小,經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況相對(duì)不穩(wěn)定的國(guó)家如希臘、西班牙、愛(ài)爾蘭等國(guó)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)受損而大量隱蔽財(cái)政赤字披露時(shí),加上國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的推波助瀾,難以避免地發(fā)生主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的劇烈震蕩。
早在歐元正式啟動(dòng)的1999年,歐盟內(nèi)部曾經(jīng)就規(guī)范政府債券發(fā)行行為進(jìn)行過(guò)討論。支持者提議,建立一個(gè)能夠代表歐元區(qū)各國(guó)政府的中央機(jī)構(gòu)來(lái)管理公共債務(wù)事宜,在政府債券發(fā)行規(guī)模、發(fā)行時(shí)間和期限結(jié)構(gòu)安排方面加以集中或協(xié)調(diào)以減少交易成本,由于這項(xiàng)提議牽涉到公共債務(wù)方面的集體責(zé)任,有違《馬約》的基準(zhǔn),最終招致強(qiáng)烈的反對(duì)而擱淺。此次歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā),也許是重新考慮規(guī)范政府債券發(fā)行行為和期限結(jié)構(gòu)安排基準(zhǔn)的一個(gè)契機(jī)。
三、不對(duì)稱沖擊對(duì)歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的影響
盡管貨幣一體化為歐元區(qū)成員國(guó)政府搭建了更大的融資平臺(tái)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),也出現(xiàn)了以德國(guó)為基準(zhǔn)的有利于歐元區(qū)政府債券市場(chǎng)整體擴(kuò)充的收斂特征,但是,由于經(jīng)濟(jì)狀況的差異而形成的不對(duì)稱沖擊,在一定程度上削弱了這些優(yōu)勢(shì)。
不對(duì)稱沖擊指的是外部宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變化對(duì)一國(guó)不同地區(qū)或一個(gè)地區(qū)聯(lián)盟的不同國(guó)家的影響是有差異的。歐元區(qū)共用一種貨幣,但經(jīng)濟(jì)體的各種差異依然存在,尤其是財(cái)政政策的差異,這也成為產(chǎn)生各種矛盾的根源之一。比如,德國(guó)面對(duì)的是總需求或總供給的正向沖擊,而法國(guó)面對(duì)的總需求或總供給沖擊的方向相反,這兩個(gè)國(guó)家遭受的即是非對(duì)稱沖擊。在遭受非對(duì)稱沖擊的狀態(tài)下,貨幣同盟內(nèi)的中央銀行很難利用統(tǒng)一的貨幣政策協(xié)調(diào)各成員國(guó)的利益。所以,對(duì)稱沖擊被視為建立最優(yōu)貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)之一。
歐元區(qū)建立時(shí)所簽訂的《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》并沒(méi)有完全遵循最優(yōu)貨幣區(qū)的要求,因此,在歐元啟用后,雖然歐元區(qū)各國(guó)金融市場(chǎng)在共同貨幣政策下走上了加速一體化的道路,各國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)卻不盡相同,具有較強(qiáng)的內(nèi)生性特征。在這樣的背景下,更容易遭遇“不對(duì)稱沖擊”的影響。由于各成員國(guó)經(jīng)濟(jì)周期不同步,歐元的誕生未能顯著縮小這種差異。過(guò)去幾年,歐元區(qū)大國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直乏力,而一些小國(guó)或經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱的國(guó)家則得益于經(jīng)濟(jì)一體化的深化,保持了較高的增長(zhǎng)率。同時(shí),有些國(guó)家長(zhǎng)期財(cái)政紀(jì)律松弛,存在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性缺陷,遭受不對(duì)稱沖擊是不可避免的。尤其是在金融危機(jī)襲來(lái)時(shí),這些弱點(diǎn)暴露無(wú)遺,加上財(cái)政收入減少,背負(fù)巨額債務(wù),財(cái)政赤字高漲,使這些國(guó)家赤字和債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐盟的趨同規(guī)定。歐洲中央銀行在貨幣政策的選擇上,無(wú)法也不可能滿足成員國(guó)不同的貨幣政策偏好,從而增加了危機(jī)蔓延的可能性。
(一)歐元區(qū)成員國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的差異性
雖然歐元區(qū)是目前世界上最成功的經(jīng)濟(jì)一體化典范,但是整個(gè)歐元區(qū)成員國(guó)在經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r上的差別非短期所能改變。與主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)運(yùn)行密切相關(guān)的幾個(gè)主要指標(biāo)的差別則非常明顯。
通過(guò)觀察2009年第四季度季節(jié)和工作日調(diào)整的當(dāng)期現(xiàn)價(jià)GDP規(guī)模,可以看出,德國(guó)作為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力最強(qiáng)的國(guó)家,其經(jīng)濟(jì)規(guī)模明顯大于歐元區(qū)其他國(guó)家。相比德國(guó),法國(guó)、意大利、西班牙三國(guó)也表現(xiàn)出了較大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。而比利時(shí)、愛(ài)爾蘭、希臘、奧地利、芬蘭等國(guó)的GDP規(guī)模則僅為德國(guó)的10%左右(圖1)。
歐元區(qū)不同國(guó)家針對(duì)本國(guó)不同的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征而采用的宏觀調(diào)控工具的選擇也各不相同(圖2,圖3)。
在各成員國(guó)的政府支出中,荷蘭的政府支出占GDP近30%,在歐元區(qū)成員國(guó)中最高,比利時(shí)、芬蘭和法國(guó)則將其政府支出維持在占GDP的25%左右,而其他歐元區(qū)國(guó)家則將其政府支出控制在GDP的20%左右。相對(duì)于政府的支出,歐元區(qū)各國(guó)政府的債務(wù)規(guī)模則表現(xiàn)出了更大的差異性。根據(jù)2009年第四季度Eurostat公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),希臘和意大利的債務(wù)與GDP之比已經(jīng)超過(guò)了100%,分別達(dá)到了115.1%和115.8%,實(shí)際上這已經(jīng)違反了《馬約》的基本要求,與此同時(shí)比利時(shí)也達(dá)到了近100%的水平,而其他歐元區(qū)國(guó)家則將這一指標(biāo)維持在60%-70%左右,芬蘭的債務(wù)GDP之比則維持在了40%的較低水平。
歐盟的《穩(wěn)定與增長(zhǎng)協(xié)定》規(guī)定了歐元區(qū)的財(cái)政紀(jì)律以及成員國(guó)和理事會(huì)必須承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù),即:成員國(guó)必須將本國(guó)的財(cái)政赤字水平控制在當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3%的限度內(nèi);一旦成員國(guó)財(cái)政出現(xiàn)或可能出現(xiàn)偏離這個(gè)目標(biāo)的跡象,應(yīng)立即采取措施重新達(dá)到它們的穩(wěn)定或趨同目標(biāo);理事會(huì)在監(jiān)測(cè)到成員國(guó)出現(xiàn)偏離預(yù)算穩(wěn)定的情況或出現(xiàn)財(cái)政預(yù)算可能超出趨同標(biāo)準(zhǔn)的先兆時(shí),將根據(jù)《馬約》第103(4)款向該成員國(guó)提出建議作為早期警告,該成員國(guó)收到警告后,必須采取必要的預(yù)算糾正措施以達(dá)到穩(wěn)定或趨同計(jì)劃中規(guī)定的目標(biāo)。
為減少公共債務(wù),必須先行控制財(cái)政赤字。從財(cái)政赤字規(guī)定的3%的參考值來(lái)看,其回旋余地較小,但為公共債務(wù)規(guī)定60%的參照值,僅僅被視為一種趨勢(shì)來(lái)執(zhí)行,回旋余地增大。為確保其長(zhǎng)久性,推動(dòng)負(fù)債率下降的隱蔽動(dòng)力是要求達(dá)到基本財(cái)政結(jié)余的增長(zhǎng),從而減少債務(wù)。很顯然,這種松散的規(guī)定并沒(méi)有形成嚴(yán)格的約束,即使在常態(tài)下,也曾出現(xiàn)過(guò)各成員國(guó)突破界限的情況,況且,透過(guò)歐元區(qū)政府債券的流動(dòng)性利差可以看出,同期發(fā)行的相似的政府債券會(huì)造成兩個(gè)相鄰債券市場(chǎng)的互相沖擊從而增加發(fā)行成本,歐元區(qū)政府債券在發(fā)行行為上還存在著明顯的非協(xié)作特征,這說(shuō)明歐元區(qū)政府債券市場(chǎng)上的發(fā)行者就債券發(fā)行問(wèn)題缺乏協(xié)調(diào)。在危機(jī)發(fā)生前后的非常態(tài)下,此種軟約束的瑕疵更加暴露無(wú)遺。
(二) 危機(jī)期間歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的震蕩與傳染效應(yīng)
歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩始于2008年美國(guó)次貸危機(jī)蔓延之后,國(guó)際金融市場(chǎng)上彌漫著對(duì)主權(quán)債務(wù)違約的預(yù)期。根據(jù)Schuknecht,Hagen和Wolswijk(2010)對(duì)歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究顯示,2008年雷曼兄弟破產(chǎn)的消息傳出之后,歐元區(qū)各國(guó)長(zhǎng)期政府債券利率與德國(guó)及美國(guó)政府債券基準(zhǔn)利率的差距日益擴(kuò)大。市場(chǎng)基于各國(guó)政府財(cái)政不平衡而給出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)明顯上升,財(cái)政赤字和債務(wù)負(fù)擔(dān)與違約的相關(guān)度與危機(jī)前相比分別提高了3-4倍和7-8倍。政府債券收益率在歐元啟用后的收斂特征在一定程度上的再度發(fā)散,實(shí)際上是成員國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)尤其是財(cái)政狀況的集中反映,危機(jī)是市場(chǎng)對(duì)成員國(guó)財(cái)政收支嚴(yán)重失衡的一種懲罰。當(dāng)然,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的升高與投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡也有一定的相關(guān)性。
歐洲中央銀行在統(tǒng)一貨幣政策下控制通貨膨脹、消除匯率風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展諸方面成就不菲。然而,統(tǒng)一貨幣和貨幣政策盡管消除了匯率風(fēng)險(xiǎn),但無(wú)法消除金融市場(chǎng)的其他風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在發(fā)生非對(duì)稱沖擊的情況下,政府主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)如國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有可能會(huì)出現(xiàn)異常的集聚。
在金融市場(chǎng)一體化的背景下,無(wú)論經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)弱,對(duì)外部沖擊變得越來(lái)越敏感。希臘的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)僅占?xì)W元區(qū)總額的2.5%,當(dāng)沖擊到來(lái)時(shí),希臘不得不向其他成員國(guó)求援,如果其他成員國(guó)也遭受同樣的境遇,歐元區(qū)就不得不向國(guó)際金融機(jī)構(gòu)如IMF求援。這是投資者在金融動(dòng)蕩時(shí)思考的邏輯和擔(dān)憂所在,心理預(yù)期將哪怕很小的經(jīng)濟(jì)體金融動(dòng)蕩的影響多倍放大。上述過(guò)程被稱之為金融傳染(financial contagion),具有加劇惡性循環(huán)的功能。這種傳染主要是基于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相似、政治與經(jīng)濟(jì)政策相似或文化背景相似的傳染。Dornbusch等(2000)將金融傳染定義為在一國(guó)或一系列國(guó)家遭受沖擊以后,各種市場(chǎng)之間聯(lián)系顯著增加的情況。市場(chǎng)擾動(dòng)(通常為負(fù)向沖擊)的跨國(guó)傳染可以被看作是匯率、股票價(jià)格、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和資金流動(dòng)的協(xié)同運(yùn)動(dòng)。傳染效應(yīng)可以被理解為能使微小的特殊的或廣泛的沖擊演化為系統(tǒng)性結(jié)果的一種擴(kuò)散機(jī)制。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析,傳染效應(yīng)發(fā)揮作用的微觀機(jī)理是風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)外部性所致。希臘所泛起的“愛(ài)琴海傳染效應(yīng)”(Aegean contagion effect)波及到西班牙、葡萄牙和愛(ài)爾蘭等“歐豬四國(guó)”,引起了金融市場(chǎng)上對(duì)主權(quán)債務(wù)普遍的信心危機(jī),或稱泛歐主權(quán)債務(wù)危機(jī),進(jìn)而危及國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)歐元的信心和整個(gè)歐元區(qū)乃至歐盟整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
四、結(jié)論與啟示
本文分析了歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的特征和不對(duì)稱沖擊對(duì)歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的影響,為解讀當(dāng)前發(fā)生的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)提供了一個(gè)更為全面的視野,主要的結(jié)論和啟示如下:
第一,歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)呈現(xiàn)出金融市場(chǎng)一體化后不同于以往的特征,政府債券的收益率和期限安排都有以德國(guó)為基準(zhǔn)收斂的趨勢(shì)。體現(xiàn)了統(tǒng)一貨幣和金融市場(chǎng)一體化之后市場(chǎng)紀(jì)律和財(cái)政紀(jì)律的強(qiáng)化效應(yīng)。同時(shí),由于成員國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異尤其是財(cái)政政策的差異所形成的非對(duì)稱沖擊,使主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)某些風(fēng)險(xiǎn)有可能會(huì)出現(xiàn)異常的集聚,從而增加了發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性。
第二,歐盟需要更有效的救助機(jī)制,并逐步收縮成員國(guó)的財(cái)政自主權(quán)。歐盟統(tǒng)一的貨幣金融體系自誕生以來(lái)以穩(wěn)健著稱,歐洲中央銀行的獨(dú)立性一如歐元區(qū)建立之前的德國(guó)中央銀行—德意志聯(lián)邦銀行,享有盛譽(yù)。按照當(dāng)時(shí)歐洲中央銀行成立時(shí)的宗旨,歐洲中央銀行不可能向各國(guó)政府透支,即使成員國(guó)出現(xiàn)了嚴(yán)重的財(cái)政問(wèn)題,中央銀行也只能是隔岸觀火,需依靠成員國(guó)之間的相互救助。而歐盟與歐元區(qū)的決策機(jī)制極為復(fù)雜,所有的救助行為都需經(jīng)各國(guó)議會(huì)的一致批準(zhǔn),這就使得在重大危機(jī)爆發(fā)時(shí)歐元區(qū)很難作為一個(gè)整體迅速做出反應(yīng)并制定相應(yīng)對(duì)策,歐元區(qū)內(nèi)的解困與救助機(jī)制的建立也極為困難,從而延誤解決危機(jī)的最佳時(shí)機(jī),導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌情緒的蔓延和危機(jī)的不斷惡化。從本次歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)來(lái)看,盡管歐盟和IMF的聯(lián)合救助機(jī)制可以緩解歐元區(qū)內(nèi)高負(fù)債國(guó)家在中短期內(nèi)的融資還債壓力,但從長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)看,救助機(jī)制在恢復(fù)投資者對(duì)歐洲金融體系的信心不能起到顯著作用。歐元區(qū)成員國(guó)必須進(jìn)行深層次的改革,如放棄部分財(cái)政預(yù)算上的自主權(quán),強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律,向統(tǒng)一財(cái)政政策的目標(biāo)邁進(jìn)。
第三,新興經(jīng)濟(jì)體與轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家應(yīng)該致力于推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,促使財(cái)政收入的多元化和均衡化,這種策略遠(yuǎn)勝于控制一攬子投資的決策。財(cái)政的入不敷出是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)中的一種普遍現(xiàn)象,主權(quán)信用備受質(zhì)疑。新興經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家在主權(quán)債務(wù)管理中需同時(shí)提防貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。理論研究和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證明,日常財(cái)政狀況良好的國(guó)家對(duì)金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)能力更強(qiáng),財(cái)政紀(jì)律的適當(dāng)約束是金融穩(wěn)定的前提條件
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